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國企上市公司治理結構中控制權配置及其優化途徑
劇錦文
公司治理問題是在公司所有權與控制權出現分離之后日益凸現出來的一個帶有普遍性的經濟社會問題。中國的企業特別是國企上市公司經過向社會公開發行股票，其所有權結構已經發生了顯著變化，因而公司的治理問題以及由治理結構不合理引發的諸如經營和發展戰略等問題也日漸突出起來，這些問題不僅影響到上市公司質量的提高，而且已經直接威脅到上市公司的生存和發展。學術界對我國上市公司的治理問題進行了熱烈的討論。本文結合我國國企上市公司在治理結構方面存在的基本問題展開分析，并力圖提出解決問題的原則和對策。
上市公司治理結構與控制權配置存在的問題
截止2001年4月底，我國滬深兩市共有上市公司1124家， 其中A股上市公司1102家，公司第一大股東持股份額超過50％的有890家，約占上市公司總數的79.2％，其中持股超過75％的有63家，約占上市公司總數的5.62％，第一大股東中國家股和法人股占壓倒多數，相當部分法人股也是由國家控股的。統計資料顯示，上市公司第一大股東是由國家持股的占公司總數的65%，第一大股東為法人股東的占公司總數的31%，兩者合計共占比例高達96%。 就這些上市公司的治理結構而言，無論從競爭力、靈活性、對股東的責任感以及其所能延展的生命周期來看，其表現并不能令人滿意。筆者認為從根本上而言，國企上市公司治理結構主要問題仍然在于控制權配置失當，具體表現在以下幾方面。
（一）大股東的“不完全”性
國企上市公司股權結構的最大特點是國家股或國有法人股占絕對多數，處于絕對控股地位。然而，政府作為所謂的“國家股”的股東是一種典型的“不完全”股東。因為，完全意義上的股東必須既是出資人又是經濟人，它一定是對自己的投資以及由此形成的各種經濟利益十分在乎。但國家作為股東且不說誰在實實在在地代表它尚未明確，更重要的是即使明確了也不會象經濟人那樣關心其經濟利益。因為政府作為“公共人”并通過股東身份首先追求企業和社會的政治穩定，效率目標不可能被放在第一位。國企上市公司的國有股東作為第一大股東，可能會形成如下的公司治理機制并帶來許多難以克服的后果。首先政府通過控制董事會實現對公司的最終控制。特別是上市公司的主要經營決策人仍未能擺脫政府的直接任命或干預，這說明國企上市公司控制權的安排仍未實現市場化，在這種狀態下，就很難保證公司的決策控制權與公司經營專有知識和信息的有效結合，公司的經營效率難以提高；其次是國企上市公司內部的委托代理關系不是財產所有者與法人所有者之間的經濟關系，至少也是政治功利與經濟利益的混合體。因而，就其實質而言，大股東與經營者簽訂的是一個更傾向于政治而不是經濟的不完全契約。國家股股東對公司在經濟上趨于“弱勢”控制，而在政治上則是一種“強勢”控制。因此，這必然導致作為代理人的經理行為表現為政治上的機會主義和經濟上的“道德風險”；第三，作為代理人的經理人由于具有雙重身份和人格，使得對經理人的激勵與約束機制不能完全導致公司的效益最大化；第四是由此引起的內部人控制也不可能被限定在合理范圍內，甚至由于契約的政治性傾向，還會造成對內部人控制的輕視和默許。現在有些學者認為，我國上市公司的主要問題是大股東濫用股權（包括大股東轉移利潤和轉嫁成本） ，因而否定大股東的存在。筆者則認為，大股東濫用股權主要是由于公司運作的法規不健全或不嚴密。大股東使用一切手段追求投資收益最大化符合股東經濟人的屬性，如果法律對大股東的關聯交易等行為不加限制或限制不嚴密，那就不完全是股東的事。如果由此而否定大股東則必然會否定大股東在公司治理中的監督職能，就會進一步造成對經營者監督的“缺位”，沒有監督機制的存在，公司能夠良好運作是不可想像的。因此，國企上市公司在治理上的主要問題及其主要根源，在于其將控制權授予不主要追求經濟目標的“不完全股東”。
（二）不完全的公司控制權市場
法馬認為，董事會是一種引入市場機制的制度，是公司控制權的內部市場，接管則被認為是公司控制權的外部市場（法馬，1980）。由此可知，公司控制權在一定條件下會在內外部市場間進行切換，從而起到自動約束經營人員的作用。從我國國企上市公司的情況來看，公司的內外部控制權市場基本沒有形成。公司的董事會由政府有關部門控制，只有通過效忠政府這一非經濟的途徑來爭奪董事、董事長和總經理的職位。外部董事制才開始實行，由于外部董事是由董事長或總經理選聘，因而失去了其獨立發揮監督作用的制度基礎。這個結果造成了使用董事會這種市場機制的成本很高。加之，由于外部控制權市場的不健全，比如由于國家股和國有法人股這類非流通股的比重過高，再加上證券管理當局對通過交易市場進行的敵意接管的種種限制等等，使得公司的外部控制權市場無法起到及時替換高成本的內部控制權市場，從而使上市公司的治理成本高居不下。
（三）處于風險狀態的投入者與公司控制權配置的錯位
眾所周知，目前我國國企上市公司的控制權主要掌握在政府手中，這客觀上就排擠了那些處于風險狀態的投入者擁有相應控制權的必然性。比如公司的債權人、公司的技術和管理骨干、技術工人等，他們的投入相對于中小投資而言處于風險狀態，中小投資者可以通過多元投資分散其風險，而他們由于技術和知識的專用性被套牢，債權人只有在公司破產時才有一定的控制權。相對于大股東而言，盡管大股東也處于風險狀態，但大股東因握有控制權而得到一定補償。因此，這些投入處于風險狀態的人在公司中處于最不利地位。風險與控制權配置的嚴重錯位，難以起到激勵他們的目的，而這些人恰恰又是公司運作的關鍵群體，他們的積極性發揮的如何，直接影響到公司的整體效率，乃至其生存周期的長短。
改善治理結構優化控制權配置的途徑
改善我國上市公司特別是國企上市公司治理結構和優化控制權配置的對策，是針對其存在的問題提出來的。主要有以下幾點：
第一，逐步改變大股東的性質。從實證層面上看，公司治理也需要大股東的存在。德姆塞茨就《幸福》雜志排出的美國500家大公司進行了統計，結果是5個最大股東所擁有的股份比例為1／4左右。由此他得出：在一般情況下，甚至一個極大的公司也只有少數幾個股東擁有較大部分公司股份的結論（德姆塞茨，1997）。我國的上市公司恰恰并不缺少大股東，但與美國公司的大股東相比，只是股東性質不同。因此，我們需要解決的是改變大股東的性質。主要途徑：
1.培育私人大股東。據一項最新統計，投資于上市公司股票的個人投資者，已有500人的個人投資額超過千萬元，其中超過億元的有7人。居首位者名下擁有的5只股票，合計2010萬股，以A股計算市值達4.07億元。可以預料，未來流通股一定會加速向少數人集中。隨著國企上市公司流通股的比例越來越大，私人大股東在公司股權結構中的地位會越來越突出，并終究成為公司舉足輕重的大股東。到那時，這些股東就會在公司治理中發揮重要作用。
2.鼓勵發展戰略投資人。2000年，首鋼上市時首次在我國引出了“戰略投資者”的概念和做法，這無疑是改變國有大股東又一可行的辦法。戰略投資人多以法人身份出現，如果戰略投資者真正能夠成為長期投資者，由于它比國有股東更關心其投資及其收益，因而對公司的治理比較關心。
3.向一般法人出售國有股。這里強調的是，在實施減持國有股時，可考慮鼓勵向一般法人股轉化，包括將國有股向境內和境外的法人出售，以壯大非國有法人股在公司股權結構中的比重；鼓勵向包括投資基金在內的各類機構投資人出售，以培育法人、機構和個人投資者在治理結構中的地位和作用。
當然，在培育大股東的同時，必須健全法律和法規，堅決杜絕大股東與公司的非法關聯交易。能否阻止大股東的非法關聯交易是發揮大股東監督作用的必要條件。
第二，培育公司控制權市場的形成。完善公司控制權市場可從內外兩方面入手，根本方法是將公司控制權市場化。從內部而言，在弱化政府控制董事會的同時，積極推進控制權在公司內部的市場化，比如公司的高級經理要通過內部競爭或通過外部經理市場來選拔，鼓勵如下面提到的MBO。引進外部董事、獨立董事和專業董事制度，盡管現在這類董事的作用有限，但畢竟與沒有是不同的。而且，隨著在公司中普遍設立這一制度，可能會衍生出其他諸如獨立董事協會之類的外部聯合組織。根據國外的經驗，這些外部組織會起到強化獨立董事制度的功能和作用。此外，從外部來看，隨著流通股比例的增大和通過流通市場進行接管限制的放松，應當盡快修改證券法的不適部分，鼓勵那些有實力的公司通過敵意和善意方式在資本市場展開公司收購活動。通過公司控制權的市場
化，以起到推進控制權與處于風險狀態的投資人和有知識有信息的人的結合。
第三，讓處于風險狀態的投資人擁有一定的控制權。比如，鼓勵公司經理層乃至技術骨干，以自有資金或融取資金購買本公司的國家股、國有法人股甚或流通股，即MBO（management buyout），從而實現部分自然人擁有比較高的公司股份。這一條也許會成為培育公司新的大股東的重要途徑；在上市公司重新推行ESOP（employee stock ownership plans），我國上市公司以前也曾設有內部職工股，但帶有明顯的福利色彩，而且那種職工持股與公司治理結構并無關系，后來被管理當局取消。筆者認為，現在要積極推行規范的ESOP，可通過設立員工持股信托基金（ESOT）或員工持股會，并通過其選舉出能夠代表職工利益的若干董事直接進入公司的董事會，并行使相應的決策控制權。 這不僅可以緩解因信息不對稱造成的歧視，同時公司員工還可因得到部分控制權而起到激勵的作用。
第四，從激勵方面而言，公司治理結構的功能除了控制外，另一功能就是激勵。激勵是否得當，不僅直接影響代理成本的高低，同時是影響公司靈活性的重要因素。激勵的手段很多，國外許多公司的做法是給予經營者以公司股票或股票期權。我國的上市公司特別是國企上市公司，對經營者的激勵應該說是十分不足的，而且沒有形成制度。前幾年就有人提出經營者的年薪制，這幾年又有人提出給予經營者以公司股票或股票期權。我們不能否認這種做法對于激勵企業經營者盡量為股東利益最大化而努力方面的作用，但是研究表明，上市公司經營者持股與公司業績沒有明顯的相關關系（袁國良 王懷芳，1999）。有人認為，這是由于我國上市公司的股票價格不能反映公司的真實價值，對握有公司股票的經理層的激勵作用大大降低，同時也因為對約束經理層的外部控制權市場機制不健全等等。（劉明 袁國良，1999）。不過，筆者認為，針對我國上市公司嚴重缺乏激勵的這種狀態，推行股票及股票期權對激勵經營者方面仍有重要意義，而且，這也許是推動控制權在公司內部合理擴散的重要途徑。
來源:上市公司
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