證券市場上做市商制度的運作機理分析

證券市場上做市商制度的運作機理分析

來源:證券市場導報

做市商的做市行為并非完全地取決于自身的利益志愿，更不是無限制地非理性，而是來自做市商和公眾投資者的相互約束，所有市場參與者也正是在這種相互制約中為最大限度地降低成本，獲取最大利潤而不斷進行各種權衡，實現各自利益，市場亦因此在理性的軌道上運作。



袁  東

證券市場上做市商的功用
    做市商，從60年代以來逐步成為證券市場上的專用術語，成為一種新型證券交易制度的主要作用者。所謂做市商，一般是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽度的證券經營法人作為主要的集中型的經紀商，不斷向公眾交易者報出某些特定證券的買賣價格，并在所報價上接受公眾買賣要求，通過做市商的這種不斷買賣來維持市場的一定流動性，滿足一般投資者的投資需求，而做市商則通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。這種交易制度以美國全美證券交易自動報價系統(NASDAQ)的場外市場形式為最著名，也最完善。
    做市商的最大功用就是能夠活躍證券交易。做市商不斷向市場報出買賣價格，并且對公眾交易者在自己所報價位上的買賣指令不予拒絕。而做市商是證券經營經紀機構，僅靠其自有資本囤積大量庫存待別人上門交易是不可能的，只能在不斷買賣中保持一定庫存，即便如此，有時也會發生因存貨不足而難以滿足購買者需求，或因資金不足而難以滿足出售者需求的情況。為了解決這些問題，就允許做市商具有一定的融資業務，也就是允許信用交易。所以，做市商的做市交易實際是提供一種信用交易機制，在某種程度上增加了證券市場的虛假供求，這自然增加了證券流動性。
    做市商提供的是一種交易服務，而這種服務的數量與連續性取決于市場結構，也就是說并非在任何一個證券市場上都會發展起比較完善的做市商制度，這要取決于市場的組織形式、技術通訊傳輸系統和市場參與者的層次，一般是適用于能夠連成網絡的場外交易市場。而且在不同的市場上做市商活躍交易的方式也不同。在具有明顯拍賣特點的證券市場上，比如歐洲市場，做市商往往是借助其他一般交易商的力量來活躍市場交易的，而他們自己的帳戶并未持有多大頭寸；而在全美證券交易自動報價系統，做市商通過雙向報價和撮合交易雙方達成交易而發揮著中堅作用。
    其次，做市商的第二大功用就是將分散的場外交易在一定程度上連接集中起來，不但在做市商自己向市場報價和接受公眾交易意向時為市場提供報價信息服務，為一般公眾提供達成交易、滿足投資者需求的橋梁撮合的作用，而且在做市商集中分散交易的過程中也有同時集中公開市場信息、增加市場統一性與透明度的作用，這使得場外交易與證券交易所場內交易一樣的重要。
    做市商對證券市場信息的功用，最主要還是通過報價得到反映。其實，市場發展的實踐表明，做市商一般不設置證券的基礎價格，因為價格最終應該是由更強的市場力量來決定，尤其是在日本80年代以來對場外證券交易價格在每個交易日還由證券業協業會公布市場參考價的情況下，價格就更不是取決于一家證券交易商的意愿與行為了。
    這也是做市商制度為什么在本世紀60年代以來不斷得到承認、擴展與鞏固的重要原因之一。但是證券價格與做市商的服務價格是兩碼事，也就是做市商要確定他所提供的服務的價格，因為做市商只有在做市上獲取一定報償，這種制度才具有市場意義上的連續性，這種服務的價格是由證券買賣價差(SPREAD)來測量的。在NASDAQ和美國其它做市商市場上，做市商堅持在任何時候以買進報價買進證券，以賣出報價賣出證券，即做市商在市場上提供的是即時服務。那么，做市商做市的經濟效應也就體現在這種做市服務的需求與供給上，而不是證券本身的供求。
    從歷史的角度觀察，由于種種原因，場外柜臺股票交易市場走出較為低迷的時期，到20世紀60年代，實物形態證券交易市場走向現代化，也開始了電子化和無紙化，計算機系統大量被運用，做市商做市也就有了更加便利的市場基礎條件，人們隨之對做市商經濟效應的研究也就越來越廣泛和深入。到70年代，對在交易所和NASDAQ系統市場影響買賣報價差額因素的檢測研究系統開始出現了。
做市商服務的需求與供給分析
    市場上之所以產生對類似做市商服務的需求，主要是因為市場運行過程中對某種特定證券的一般公眾購買者與出售者并非都是均衡的原因，因而要求有一個中介組織出面通過自己的中介性買賣來平抑這種暫時的失衡，這是相對于完全競爭狀態市場而言的一種人為加速市場均衡的制度。
    為了分析這種供求關系，漢森·R·斯特爾在其論文中利用比較直觀的數學坐標圖予以了展示。假設一種證券的初始價格為P'，如果在這個價位上購買者的購買能力超過出售者，則即會產生一種不平衡，猶如下圖所示，其中的差額為A-B；如果在一段時間內公眾出售者與購買者不能相互匹配，這種不平衡將持續下去，然而這對市場效率顯然是一種損傷。
    也就是在沒有做市商參與的情況下，一定量的購買者因為沒有相應量的證券供給而不能實現購買需求，或者只好在比P'高的價格P"的水平上購買，但這須由市場參與者的購買能力而定，即并非所有的公眾參與者都有很高支付能力。如果這一家做市商愿意在低于P"而高于P'的價位上出售該種證券，由此就會使實際價格產生一定偏離，然而這種偏離降低了所有市場購買者的購買成本，盡管交易價位仍比初始價格高，但卻換來了大量交易的達成和市場參與者需求的滿足，并提高了整個市場的運作效率。這就是做市商服務產生的需求基礎。
    當然，在任何一個市場上(包括沒有做市商的公開喊價的拍賣市場上)，總會存在某種機制對上坐標圖列示的不平衡做反應(比如證券、期貨市場上的投機者)；有時恢復性的交易是定期執行的，以便于積存的多數交易指令能夠找到各自的對象，使市場的不平衡在下一輪交易發生前能夠被抑制。公開拍賣市場便是以這種方式運行的，但在這種市場上也存在一種缺陷，那就是投資者不能在任何時候都可以進行交易，市場本身不提供即時的直接性的服務，而且公開拍賣市場不可能排除市場專業人員的參與需求。但在大多數公開拍賣市場上，專業交易商會通過干預交易的這一方或另一方而使價格脫離真實價格太多，不能準確地反映商品的價值與市場供求對比關系。所以，這種不平衡的自發性平抑是零星分散和滯后的，不平衡的恢復是高成本的，遠沒有做市商長期連續性的大規模做市服務所發揮的平抑作用那樣高效率。
    而在有組織的做市商市場上，如NASDAQ，通過專業做市商向市場的連續性雙邊報價而使得市場供求對比甚至失衡得到明

顯的辨別，根本不用象公開喊價拍賣市場上那樣在非均衡現象出現以后才做出反應。在非均衡出現之前，做市商通過其做市服務活動就會限制失衡出現的機會，所以，這種反應和限制是事前的。當然此間做市服務的提供是基于經濟收益而出現的，即從以報價買進、以詢價賣出中獲得收益。
實際上，在競爭性市場上，做市商買進報價與售出報價間的差額反映了提供做市服務的成本或利潤，除非從做市服務獲取的利潤能夠彌補其成本，或者因該市場上利潤非常大而不斷有新券商進行，否則，證券商不會一直從事這種做市買賣業務。上述坐標圖1所示的交易價格圍繞真實價格的波動是通過由做市商設定的報價差額而得以限制的，說明提供做市服務的成本越高，買賣報價差額就會越大，真實價格基礎上交易價格的可能波動也就會越大。由此，做市商市場的合理特征應該是：在盡量低的成本上提供做市商服務。當然這也是所有市場的一般原則，只不過這里的成本取決于一般公眾交易商的經濟情況以及證券商之間的競爭程度而已。

                                 
做市商服務的成本與風險分析
    一般公眾個人交易商在證券市場上的交易要考慮三種成本：輸單成本、風險承擔成本以及不對稱信息成本。只有當從買賣價差中獲取的收益能夠補償這些成本，交易商的交易才具有經濟意義。下面從分析這三種成本的內容與特點中觀察一般交易商的經濟條件。
    1.傳輸交易單據過程的成本(ORDER-PROCESSING COSTS)。
    傳輸單據的成本是證券交易過程中顯而易見的費用，尤其是在證券市場的初期人工交易情況下就更是證券商控制的對象。但是這種成本隨著證券交易技術系統的進步而大大降低了，特別是在電子化交易的現代，效率得到較大程度的提高，交易時間和空間都相對縮短了。但也正因為目前技術系統的復雜化，使這種指令單據傳輸潛在的成本在某種意義上反而并未使人們有如此的樂觀，因為技術系統的失控或其它任何故障都會產生交易過程中程度不同的紊亂，甚至發生與交易商意向完全相反的交易結果。人們為了解決這些問題，一是同時建立功能一樣的多個證券交易電子自動化系統，以作備份；二是人們仍在爭論電子計算機交易與人工口頭喊價交易方式的優劣。而做市商市場在近幾年的發展則主要是基于證券交易技術系統的進步，特別是有關輸單和清算技術系統的聯網，才使得做市商的觸角越來越廣泛，集中越來越多的交易單令，成為與以前完全分散化相互封閉的柜臺交易市場不同的場外市場組織形式，在參與者、信息反映速度、交易量等方面并不亞于傳統的證券交易所，也才使做市的規模經濟效應越來越明顯，對證券商的吸引力越來越大，由此便對這個市場的參與和市場本身的發展形成一種良性循環。這是由證券交易的固定成本所引致的對做市商市場的影響。
證券交易中的變動成本主要是清算費用。在市場處于分割狀態時，由于市場參與者要想同時參與多個市場交易，必須在各個證券交易所、場外市場系統開立多個證券與資金清算帳戶，將自己的資產分散化，這自然增加了交易成本。為了解決這個問題，降低證券交易的變動成本特別是其中的清算費用，人們首先不斷謀求同一只證券在各家證券交易所交叉上市，其次尋求不同所間的聯網與合作，再次是將托管清算結算系統逐漸統一集中，使交易商的資產通過一個帳戶存放與使用，而托管清算結算系統的集中又使得交易商不必非要通過證券交易所交易證券，有做市商制度的場外市場也有了發展的技術基礎，從而促使了做市商市場的發展。由此，使得證券交易的變動成本與市場狀況呈坐標圖2所示的態勢。

        
    2.風險承擔成本。做市商在按自己的報價買賣證券的過程中會產生一定的庫存頭寸(或者是長寸，或者是短寸)，由此也就面臨著一種存貨風險，即做市商一旦持有庫存后由證券價格的不確定性所引致的庫存頭寸價值變動風險。一般地，如果庫存證券收益率的變動性越大，價格彈性越大，其交易規模也會越大，市場表現也就顯得愈是活躍，那么，做市商由此面臨的存貨風險也就越大；對特定的做市商而言，資本充足率越低且對風險的反感程度越大，則存貨風險對這種類型的做市商的影響也就越大。
    存貨風險的存在，使存貨管理成為做市商的一項重要日常業務內容。正如上述，管理方式之一就是在連續不斷的買賣中保持存貨的適當頭寸，或者說正是這種存貨風險及其管理促使了做市商的交易積極性，也才使得做市商市場有一種不斷趨于旺盛的內在市場力量，這也是做市商對存貨予以管理的過程中也對市場價格產生一定影響(對于這一點，下面會做較為詳細的分析)。存貨風險的另一種管理方式是信用交易機制的大量運用，即做市商為了管理庫存頭寸，除了運用價格變動杠桿來應付外，還通過融資與證券的信用交易方式使存貨能夠滿足其連續交易和降低成本的要求，這也是促成做市商市場活躍的內在因素之一。因為很難想象在不允許信用交易或者信用機制不健全的經濟環境下可以建立有效的做市商制度，也不可能有效率較高的做市商市場。
    由此，使得存貨量的確定成為一個比較關鍵的問題。做市商往往在綜合考慮價格變動趨勢、本身的自有資本情況、融資融券能力、市場參與者數量與結構等因素基礎上確定存貨量。有關這方面的問題比較復雜，也有很多研究。概括地看，做市商存貨與有關因素的關系一般是：存貨風險與存貨量呈正相關關系；存貨量與價格的變動相關性最大，當有價格上升預期時，存貨量增加，相反，存貨量下降；但當價格真正處于較高水平時，存貨量趨于減少，否則，高價位購入的存貨將隨市價的下降而趨于貶值，存貨風險增大。所以，為了降低這種風險，做市商對價格上升幅度較大的證券會趨于減少庫存，因而從這個意義上講，存貨量與即期價格呈負相關關系，存貨量與做市商的自有資本量呈正相關關系，與做市商的融資融券能力呈負相關關系。
    3.不對稱信息成本。信息成本至少包括兩種，一種是人們搜尋這種信息的費用消耗，一種是因信息不對稱而產生的相對成本，這實際上屬于一種機會成本。這里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦報出價格，意味著這一價位上他可能將與其他公眾交易一定量的證券，然而一家做市商的信息搜尋范圍與能力自然并不比其他市場參與者集合的力量大，盡管這些參與者處于分散狀態，所以，他就有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺騙”。也就是，如果一個公眾交易商掌握可以促使市場真實價格高于做市商買盤報價的

信息，而他仍然按做市商相對較低的報價買入證券，那么，這家做市商相對于這位公眾交易商而言就會產生相對損失，這就是做市商面臨的不對稱信息成本。
    西方很多學者對不對稱信息成本做了大量有價值的研究。比如，T·C·科普蘭德(COPELAND)和D·蓋勒(D·GALAL)以及勞倫斯·R·革勞斯頓(LAWRENCER·GLOSTEN)、R·米爾勞姆(R·MILGROM)的論文就表明，做市商只有擴大其買賣報價差額才能減輕不對稱信息交易的消極影響，即買賣價格差額大小的確定原則以做市商相對于多掌握信息的公眾交易商的損失能夠被從未掌握信息的交易商那里得到的相對收益相抵補為度。
    其實，做市商面臨的不對稱信息成本風險是較為普遍卻又難以準確度量的一種風險，往往只能從事后的價格變動中得到測量，即這種成本等于做市商報價與交易所新市價的差額，而且價格變動明顯是受到事后某種信息公開的影響而產生的。但價格變動因素是多方面的，顯然這種度量也僅是大致和粗略的。然而有一點是可以確定的，即不對稱信息風險大小與市場的成熟度、政策健全性以及人們的自律意識是緊密相聯的。在一個處于發展初級階段的不健全市場上，如果政策制度界定范圍與有效性不是很強、人們的自律意識較差的情況下，這種風險比較大。所以，要從制度上降低不對稱信息風險總體水平，越來越多的國家和地區紛紛建立起健全有效的強制性信息披露制度。
做市商的買賣報價
差額與盈虧分析
    一、買賣報價差額的變動與效應
    買賣報價差額是做市商最關心的問題，也是研究做市商做市行為的最主要切入口。一般地，報刊披露或從計算機報價系統中得到的買賣報價差額反映了以下兩種情況：
    1.保留差額。保留差額是指做市商能夠用來抵補執行下筆交易邊際成本的差額，其大小綜合反映了輸單、風險承擔和不對稱信息三種成本。能夠產生保留差額的買賣價格被自然數為保留價格。適當的保留差額可以確保做市商連續不斷而又非常順利地向公眾投資者報出證券買賣價格。
如果一家做市商對某種證券擁有節余頭寸，他可能會傾向于低價銷售來簡單地處理其多余存貨，或者，如果一家做市商在人員與計算設備方面有大量固定投資，則這家機構會傾向于以不再增加這些固定成本的買賣價格執行交易，這意味著伴隨交易筆數和交易量的增加，單位邊際固定成本趨于降低，致使保留差額也會趨于減少。然而猶如其它任何一種商業交易，只有當市場需求條件達到允許做市商的報價超過其保留差額時，做市服務才能得以供給，也才能從長期看來對補償做市商提供服務中的固定成本及其它間接費用有所貢獻。所以，保留差額應該是做市商向市場提供買賣報價差額最低盈虧線。



    2.競爭的效應。競爭決定著做市商報價能夠超過其保留價格的程度，即做市的報價到底多大、能否超出其保留價格是由市場競爭力量決定的。可以想象，在一個沒有競爭的市場上，由一家做市商壟斷交易的情況下，買賣報價差額高于保留差額的可能性在某種程度上是無限的，從而能夠獲取遠遠超過商務固定成本的壟斷利潤。換言之，在一個沒有競爭的市場上，做市商有機會能夠連續將買進報價設定為低于保留買進價格的水平，使賣出報價高于保留賣出價格水平上。然而這種狀況顯然是市場效率原則所不允許的，即使是市場的自發性導致壟斷的出現，也會由人為的制度予以限定，即競爭是市場的內在要求，因為壟斷無疑增加了絕大多數公眾交易商的交易成本，也會扭曲證券交易價格，降低證券市場配置資源的效率。
因此，NASDAQ規定，每只股票必須至少有兩家做市商做市，以限制任何做市商的壟斷報價能力，確保一定程度正當競爭的開展。例表1說明，在NASDAQ系統上市的證券，有兩家以上做市商做市的占96%：而不在NASDAQ系統上市的證券，有兩家以上做市商做市的占87%。這說明，NASDAQ系統的做市商市場的競爭性要相對強一些，加之該系統能夠將上筆交易的信息(包括交易價格與交易量)與正在報出的買賣價差及時公開(而在其它交易所或報價系統，僅僅報出即時的買賣價差和日交易總量)，因而在NASDAQ系統上市證券的交易均是比較活躍的。

表1              NASDAQ系統證券與做市商的分布情況表
做市商做    NASDAQ系統證券數    非NASDAQ系統證券數
小于3    106    274
3—5    546    677
6—10    790    675
11—15    572    312
16—20    304    123
21—25    134    26
26以上    119    17
合計    2571    2135
資料來源：Hans.R.Stoll, “The Economics of Market Making”.

    做市商市場上的競爭包括做市商之間的競爭和普通公眾投資者施加的競爭壓力，后者是指做市商面臨著來自普通交易商下單量的限制。在紐約股票交易所，盡管專家交易商們在股票交易中壟有特權，但個人投資者如發現買賣價格差額太大，可以就此設置限制性下單(比如在其交易單令中有價格限制等)。顯然，在紐約股票交易所這種來自限制性單令的競爭相對于那些缺乏此限制的市場有縮小差額的作用。而在NASDAQ系統，不但允許客戶在差額之內進行交易(即在一定的限價范圍內達成交易)，而且選擇性凈額服務使客戶的限制清算結算服務在電子系統使用者那里(比如90年代開發的小型單令執行系統“SOES”)就可以自動公開限制性單令，處理程序猶如對其它進入市場單令的一樣。
    這就是說，做市商的做市行為并非完全取決于自

身的利益意愿的，更不是無所限制的非理性行為，相反，而是有來自做市商和公眾投資者的相互約束，所有市場參與者也正是這種相互制約中為最大限度地降低成本，獲取最大利潤而不斷進行各種選擇決策的權衡，實現各自的利益，市場因此在理性的軌道上運作。
    當幾家做市商做市一只證券時，買賣報價因做市商的不同而各異，為公眾參與者提供了多種選擇的機會，但市場競爭的結果會使特定證券的價格趨于一致，因為市場是公開和進出自由的。所以，研究者指出，對全體做市商而言，市場存在理論意義上的最高買進價格和最低賣出價格，人們稱這種價格為“內部報價”(INSIDE QUOTE)，內部報價的概念總是相對于至少兩家做市商而言，而且競爭也是一個前提條件。所以，競爭和交易單令流向高效率做市商的趨勢能夠確保不同做市商的買賣報價不至于相互偏離太多，也就是市場相互競爭的制衡力量將做市商的報價限定在一定范圍內。盡管如此，但因不同庫存頭寸和其它因素的影響仍然會導致做市商之間報介的各異。
    由此可見，只要市場是公開健全的，那種對做市商會壟斷交易、大肆投機的擔心是沒有道理的，也說明真正的證券市場上的做市商與人們常說的賭場上所謂“莊家(有人將這個詞運用于交易所內的股票交易，很能說明投機性大的股市的不合理，但如果運用了，我認為并不是一個很好的概括，因為容易使人對證券市場產生不好的印象)是性質不同的兩碼事。
    二、影響做市商買賣報價差額的決定性因素
    對NASDAQ和其它市場上股票的內部報價經常做的一項調查表明，不同股票間的差額大小是相差很大的，可以用做市的經濟效應解釋這種差別，否則，那只能歸因于一些偶然因素的影響。
例表2表明了不同股票間的差額變化情況。對低價股票而言，比例差額(以百分比形式表示的買賣價格差額，(賣出價-買進價)/買進價或者(賣出價-買進價)/賣出價)大些，或者說低價股票的比例性差額比高價股票要大得多，研究者據此將股票按價格大小劃分為二種主要的群組。比如，在NASDAQ系統，價格在10元以上的股票，差額變動盡管仍比較大，但卻低于價格在10元以下的股票的差額；在研究者觀測的價格超過10元的股票組中，大約10%的股票的比例差額在1.37個百分點以下，也有10%的股票的比例差額超過8.76個百分點。

表2           NASDAQ系統的普通股票的DECILE比例差額表
    NASDAQ系統的股票    非NASDAQ系統的股票
DECILE    10美元以上    3—10美元    3美元以下    10美元以上    3—10美元    3美元以下
最低    0.0034    0.0097    0.0348    0.0082    0.0172    0.0231
1    0.0137    0.0355    0.0708    0.0225    0.0370    0.0881
2    0.0189    0.0455    0.0939    0.0319    0.0509    0.1204
3    0.0234    0.0535    0.1099    0.0389    0.0721    0.1579
4    0.0286    0.0613    0.1291    0.0509    0.0899    0.1888
5    0.336    0.0713    0.1557    0.0645    0.1132    0.2246
6    0.0401    0.0845    0.1802    0.0819    0.1205    0.2754
7    0.0470    0.0991    0.2153    0.0975    0.1760    0.3464
8    0.0606    0.1241    0.2691  &

nbsp; 0.1304    0.2070    0.4444
9    0.0876    0.1678    0.3628    0.1905    0.2579    0.6439
最高    0.3091    0.5185    0.9333    9.2412    0.4844    1.2000
觀察的對象    905    965    590    101    213    1083
注：以上采用的是1991年1月的數據：每種股票的差額是1月份接近內部報價的平均比例性水平，DECILE就是由這些數據決定的。
資料來源：Hans R Stoll, “The Economics of Market Making”.

    經濟學家們試圖將這種差額的橫向變化作為可觀測的變量功能來解釋，即反映為前述討論過的理論產物。盡管不可能總會發現那些恰當反映所有理論因素的可觀測變量，但一組可連續性的變量因素似乎與差額差異有關，這主要包括：
    1.證券的交易量越大，差額趨向于越小。從某種程度上講，交易量大的證券的流動性也大，可以縮短做市商持有的時間，從而可以減小其庫存風險；并能夠使做市商在交易時容易實現一定的規模經濟，也會由此減少成本，差額也就沒有必要太大。


    2.證券的變動性越大，其差額也會越大。因為在給定的持有期間內，收益率變動較大的股票對于做市商所產生的風險比那些收益率變動小的股票要來得大，作為對這種風險的補償，其差額自然也就愈大。
    3.證券價格越高，比例差額越小。按理，股價應當對買賣價差產生很小的影響，但事實與此相反，原因就在于證券價格能夠反映一定量其它因素的影響。所以，價格較低的證券交易額會趨于減少，以及正因價格低，才要求有較大的比例性差額來彌補交易過程中的固定成本。
    4.證券交易中的做市商越多，差額越小。做市商的數量越多，競爭性越強，各種約束力量就越是有力地傾向于限制任何做市商的保留差額的偏離程度。而且擁有做市商數量越多的證券的交易越是趨于活躍，流動性越大，其中做市商的風險也就越小，作為風險補償的差額也就越小。
    以上四個因素對于差額的重要性可以由下列回歸方程式表示(采用1991年1月份的數據作為經驗統計的基礎)：
    S=0.163+0.1673R-0.3043P-
       (80.8)     (17.8)      (-36.3)
    1.259V-0.4931MM
    (-23.3)    (-33.7)
    觀察對象=3640
    R-SQUARED=0.877
    其中，S=In〔Pa –Pb )平均平均值/P〕，其中的平均數是按1991年1月份所有交易日計算的，
    Pm=(Pa+Pb)/2，In表明自然對數：
    Pa=任何做市商的最低閉市售出報價；
    Pb=任何做市商最高閉市買進報價；
    P=In[(Pa+Pb)/2]；
    R=In(1991年1月份日收益的標準差)，其中的收益=(Pt –Pt-1)/P   ，并隨紅利和股權的分割而作調整；
    V=In(1991年1月份平均日交易額)；
    MM=In(1991年1月份的做市商的平均數量)；
    上述回歸方程的結果與前述調查結果是一致的，即差額大小與風險變動呈正相關關系，與交易量、價格、做市商的數量呈負相關關系。方程式中的系數被解釋為證券變動彈性系統。比如上面的例子，股票的變動性每擴大1%，導致的差額增幅為16.73個百分點。大量的解釋表明，最終還是種種現實經濟因素決定著可觀測的差額的差異。
做市商與被做市
證券的相互分布分析
    按美國證券商協會的制度規定，除了要求每只在NASDAQ系統上市的證券至少要有兩家做市商做市之外，做市商進出某只證券的交易也是相對自由的。因此，觀察分析做市商、被做市證券之間的相對分布情況，可以發現做市商之間是如何密切合作、又是如何選擇將要做市的證券的，這對全面正確理解做市商制度及其經濟效應將是一件很有啟發的事情。
比如說，每只證券擁有的最少做市商數量是2家的可能情況下，可以由特定做市商所有交易活動集中于一只證券的假設來說明規模經濟的存在。但表3列明的實際情況卻并非如此，大多數證券均有2家以上做市商做市，有很多不超過20家，這又一次證明了做市并非是一種無限制性規模經濟的自然壟斷。

NASDAQ市場上的證券與做市商（1980—1990年）
年份    證

券數    活躍的做市商    做市頭寸    平均單位證券的做市商
1990    4706    421    44243    9.4
1989    4963    458    49670    1.0
1988    5144    570    48370    9.4
1987    5537    545    41397    7.5
1986    5189    526    41312    8.0
1985    4784    500    40093    8.4
1984    4728    473    38820    8.2
1983    4467    441    32923    7.4
1982    3664    407    27734    7.6
1981    3687    420    26935    7.4
1980    3050    394    22360    7.3
資料來源：NASDAQ

    托馬斯·郝推測了決定某只特定證券擁有做市商數量的因素，他的基本的結論是：如果一家做市商確信他有足夠的機會補償其固定成本，那么，盈利超過其保留差額的機會將取決于這只證券的交易量和對這只證券做市的做市商數量。如果交易量大，做市商會有更多的機會賺取高于其存貨成本的收益；如果做市商的數量多，則會限制他報出高于其保留差額的價格的機會。這兩個影響因素的相互關系是，做市商的數量隨著某種特定證券交易量的增加而增加，但卻是以遞減的速度增加。
    影響做市商在證券之間分布的另一個因素是做市商決定將要做市的證券數量。集中做市一只或少數幾只證券的做市商可能會占有這些證券的較大市場份額，但這取決于這些少數證券的不可預期的失衡和交易活動，只有那些市場買賣力量不均衡而又交易需求大的證券才吸引做市商的注意，做市服務也才有意義。相應地，對大量證券做市的做市商則具有轉移其資金的靈活性，即可以根據市場情況和自身的偏好比較容易地將其資金從不活躍的證券轉移到交易活躍的證券上，選擇的余地較大，但在這種情況下，某家特定做市商對做市證券的主動性相對降低，不可能指望從一種證券獲取較大買賣價格差額收益。
當然，在具體的市場性交易活動中，做市商會以不同的方式和角度看待證券的選取及其交易，因而人們一般觀察到的僅僅是不同證券的做市商數量，以及不同做市商做市的證券數量之差別(表3)表明了不同做市商做市的證券數量有大有小)。比如，在1990年12月份，被觀察的NASDAQ市場上的427家做市商中，有70家做市商做市1-5只普通股股票或優先股票，有7家做市多達1000只以上普通或優先股票。


    90年代初，在NASDAQ市場上，無論是從絕對數量看，還是相對于被做市證券的相對量，做市商的量都減少了，證券商的數量在1988年達到頂峰，為570家；每只證券分布的做市商量在1989年最高，為10.9家，但做市商的數量卻從1989年的458家減少到1990年的421家。這表明隨著市場的發展，證券經營經機構之間的競爭越來越激烈，兼并有所增加，做市商的絕對數量因此有所減少；另一方面反映了現有的做市商的做市服務能力增強了，每家做市的證券量增加了。然而這種變化趨勢似乎反映了做市商的獲利能力下降了，這或許可以歸因于全美證券商協會對做市商附加了更多的義務(如對主要股票的最小交易為1000股的規定等)以及一般經濟條件的變化等。
證券交易價格走勢、做市商
的內在行為與買賣差價的實現
    做市商利潤的獲取量取決于一段時間內證券價格的變化動態。一家做市商以買進報價買進某種股票后，做市的中介服務職能致使做市商總是希望事后能以高出買進價的價格再賣出去。顯然，只有當這只證券價格處于上升狀態時才能獲取利潤，或者做市商的這種先買后賣的行為決策是基于該種證券價格上升的預期作出的；相反，如果做市商以賣出價賣出某種證券后，總想能夠再以低于賣出價的價格買進該種證券，這則是基于證券價格下降的預期而進行的交易。因此，如果沒有做市商購買證券后售出報價下降的有規則性變動趨勢，則對這些證券商平均而言，所實現的差額與其報價差額是相等的。
    換言之，如果存在售出報價在證券商買進后下降以及買進報價在證券商售出后上升的有規則變動態勢，那么，證券商實現的價格差額將小于預期報價差額。假設價格呈與做市商預期相反的變動趨勢以及這些交易在一定時間后又必須反轉過來(買賣的轉換)的話，則做市商能夠實現的差額與其預期報價差額的關系如下：
 

   1.做市商在其賣出后買進(先賣后買)：
    Pat-1 - Pbt < Pat - Pbt
2.做市商在其買后賣出(先買后賣)：
Pat - Pbt+1 < Pat - Pbt
其中，Pat - Pbt是在時間t時的預期報價差額，不等式的左邊則是在時間t-t+1期間實際實現的差額。這種關系也可以用坐標圖直觀地列示。



    正如上面不等式所表明的，有兩種因素使我們相信實際實現的差額趨向于比預期的報價差額小：
    首先，在管理存貨頭寸時，做市商一般在買進證券后會同時降低買賣報價，這是因為做市商幾乎沒有多大熱情再買進更多的股票，反而渴望盡快賣出其剛剛買的證券，以便盡量減少庫存量，降低存貨風險(一定要將證券商在提供做市服務時中介經紀角色與機構投資者予以清晰區分)；同樣的，當做市商賣掉某種證券后，會同時提高該種證券的買賣報價，這也是因為他非常急切地想購進該種證券，而不希望再出售更多的股票，以保持庫存頭寸處于均衡狀態。
    其次，因某些公眾交易商可能預先多知曉信息而引起不對稱信息成本的存在會導致一些與上述相類似的價格調整。如果某個人按做市商買進報價將某種證券賣給他，那么，做市商會推斷這只證券存在不對稱信息的可能性要比對稱信息的可能性要大些，因而他也會同時降低買賣報價，以反映一般公眾交易所包含和傳輸的信息成本。同樣的，如果一位投資者以做市商售出報價購進一種證券，那么，做市商會推測有關這只證券的存在利好消息的可能性大于壞消息的可能性，因而他會提高買賣報價，試圖限制其存貨的進一步被暴露，并以此調整由不對稱信息所導致的買賣報價的有規則變動。
    經驗統計也支持了關于實際的實現差額小于預期報價差額的觀點。特STOLL利用統計手段從實證的角度證明了這種有規則的變動態勢，即做市商買進后價格有下降趨勢，做市商賣出后價格有上升態勢。分析數據表明，紐約股票交易所中實際能夠實現的差額大約是其預期報價差額的一半左右，NASDAQ市場上的股票也有類似的數量關系。
    實際能夠實現的差額可以用來測量做市商的盈利情況。也就是，報價差額與實現差額可以測量做市商相對于消息靈通交易商的損失額，以及做市商在做出價格讓步以前引誘公眾購買其不愿意持有的存貨情況。實際上，擁有內幕信息的交易商能夠利用他們掌握的信息獲取交易盈利的方式來縮減做市商的報價差額，這也是前面分析到的做市商來自普通公眾投資者競爭壓力的表現：當然，那些不擁有內幕信息的交易商卻需要按做市商的報價差額予以支付。
    但均而言之，做市商相對于內幕信息掌握者的損失會因不掌握內幕信息的交易商的足額差額支付中的獲利得到抵補，這個觀點首先是由沃爾特·貝格浩特提出來的。
做市商市場的前景分析
    有兩種力量是過去在促使做市商不斷成長過程中起主要作用的因素，并在該市場今后的發展中也可能是舉足輕重的。
    首要的一種力量是儲蓄的機構化，即儲蓄越來越集中于養老基金、共同基金和類似機構手中。長期以來，機構投資者基本控制著債券市場，并隨著電話通訊業的發展，大多數債券交易脫離了場內交易大廳而進入相互競爭的場外做市商市場。實際上，在本世紀60年代和70年代，隨著機構在股票市場中作用的急劇增強，股票市場上的機構交易地點也脫離了交易所的交易大廳而進入那些分散的主要做市商的柜臺交易市場——盡管一些交易在執行時還是繼續被帶入或輸進股票交易所大廳。
    第二個力量是通訊和傳輸交易單據過程中的技術革新。技術進步也助使非機構規模的交易單令分散的做市商市場成為可能，并得到長足發展；特別是自動化技術擴展了適合這種市場交易規模的范圍，比如NASDAQ市場的一個主要特點就是其容納交易不活躍和活躍證券的能力較強。也就是，現代通訊技術使得股票交易所大廳內的面對面交易逐漸顯得過時，因為這些技術手段已經能夠將交易活動的傳輸放在一個連接各個分散交易的系統中，即使在擁有交易廳的股票交易所內，很多交易的執行也或多或少地實現了自動化，特別是后起的新興市場國家，比如我國證券交易所交易系統的技術水平就相當發達。所以，技術革新和現存執行系統的改進為場外做市商市場的進一步發展奠定了基礎，特別是容納自動執行及包括連成一體的限價交易單位傳輸電子簿記錄系統的形成更是起到了主要作用。
所有這些主客觀條件，使一般意義上的做市商和類似NASDAQ這樣的特定市場在今天變得如此樂觀，而完全沒有了美國60年代開始以粉紅色的單子報價時的冷清景象。今天的美國NASDAQ市場提供了一個靈活的機制，確保對做市服務的供求能夠達到均衡狀態，即基于對做市服務需求的增大而使做市商自由進入這個市場，或者如果交易活動不再保障他們的參與時可以隨時退出市場；另外，全美證券商協會又不斷完善證券交易通訊網絡，確保系統內做市商之間的正當競爭，而這種競爭有助于保障買賣價差反映出NASDAQ市場上做市商針對每種證券所提供的做市服務的經濟成本；這些措施提出和實施使NASDAQ系統成為當今世界上最具有代表性的場外做市商市場。

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