做市商制度研究
一、導言
做市商制度是起源于柜臺交易市場的一種證券交易制度。與競價交易制度不同，做市商制度是借助做市商的中介作用實現買賣雙方的交易。由于做市商可以充分發揮其交易中介的作用，因此做市商可以保障市場的流動性，輔助大宗交易的完成，并提高交易證券的市場知名度。正是因為這些競價交易制度所無法比擬的優勢，做市商制度一度在國際證券市場上占據了主導交易制度的地位。特別是采用做市商制度的納斯達克市場，在過去的十年中成功地使一大批當初寂寂無名的高科技公司成為交投活躍的明星股，并使自已成為全球最成功的創業板市場。這促使世界各國在近年來設立創業板市場的過程中，紛紛引入做市商制度。
然而，在采用做市商制度的證券市場不斷取得成功的同時，做市商市場的弊端也逐漸暴露出來。做市商市場交易成本高于競價市場，做市商市場缺乏透明度，做市商被查出合謀以人為地提高交易成本等，這引起了投資者和社會公眾的不滿。尤其是，近年來隨著電子化競價交易系統的木斷完善和網上交易的日益普及，做市商制度存在的基礎進一步被動搖。作為做市商市場最主要代表的納斯達克市場和倫敦市場，近年來先后調整了做市商制度的使用范圍和使用方式。海外市場的做市商也出現了調整和重整的新趨勢。
本報告的基本目的是通過介紹做市商制度的起源和現狀，從理論和實證的角度分析做市商制度的特點和功能，剖析做市商制度近年來出現的問題，總結做市商市場的發展趨勢，為系統深入了解做市商制度提供一個全方位的視角。本報告分為五個部分。第一部分是做市商的起源和發展歷程介紹；第二部分是目前國際主要做市商市場的基本情況和主要制度介紹；第三部分是做市商制度與競價交易制度的理論比較，并總結做市商制度在實踐中表現出來的功能優勢；第四部分是近年來做市商制度出現的問題及其完善措施；第五部分是介紹國際市場做市商的發展新趨勢。
二、做市商制度的發展沿革
（一）概念
證券市場的核心之一是交易制度，即直接或間接將買賣雙方的委托撮合成交的方式。做市商制度是證券交易制度之一，也叫報價驅動（Quote－driven）交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，買賣雙方的委托木直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。也就是說，做市商在其所報價位上接受投資者的買賣要求，將其自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足投資者的交易需求。做市商買賣報價的價差就成為做市商的經營收入，作為其提供做市服務的補償。做市商市場的基本特征是，證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關。
做市商制度與競價交易制度有所不同。競價交易制度，也叫委托驅動（Order一driven）交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經紀人，再由經紀人經各種渠道呈交到交易中心。在匯總所有交易委托的基礎上，市場的交易中心以買賣雙向價格為基準實行撮合，完成交易。競價市場的基本特征是，證券交易價格的形成是由買賣雙方直接決定的，投資者交易的對象是其他的投資者，不需要做市商的介入。
（二）起源
作為一種證券交易制度，做市商制度起源于美國納斯達克市場。伴隨著納斯達克市場的建立和發展，做市商制度逐漸從傳統的柜臺交易制度發展演變為規范的交易制度。因此要了解做市商制度的起源，必須從美國20世紀60年代的柜臺交易市場說起。
美國20世紀60年代的柜臺交易市場是由三類證券公司組成的：批發商、零售商和同時經營批發、零售業務的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券，然后再從批發商手中賣出買入相同的證券，實際上發揮著投資代理人的作用。批發商則對其主營的證券持續報價，滿足零售商隨時交易該證券的需要。就其執行的功能而言，批發商已經具備做市商的雛形。
受當時通訊技術手段的限制，所有批發商的報價只能在每天收市后，以書面的形式發布一次。這項服務是由一家叫做全國報價局的私營公司提供的，訂戶只限于注冊的證券經紀自營商。也就是說，只有證券公司才能了解批發商們當天報出的最優價格，一般投資者是無從知曉的。全美證券交易商協會（NASD）負責通過報紙向一般投資者發布零售商報價信息。NASD發布的零售報價并不是零售商們的真實報價，只是指導價格。每一只證券指導價格都是由“指定的批發商”提供代表性的批發商報價，然后根據批發商報價上下浮動5％予以發布。
為了規范柜臺交易市場，美國證監會在1963年建議NASD采用當時正在迅速發展的計算機和遠程通訊技術，以提高柜臺交易市場報價信息的及時性和準確性。NASD在1966年成立了專門的自動化委員會研究在柜臺交易市場引進自動化報價的可行性。1968年，NASD選擇了一家位于康涅狄格州的公司提供的稱為NASDA系統的方案。經過兩年的試運行，1971年2月NASDA系統主機正式啟用，標志著NASDA市場正式成立。全美有500多家證券經紀自營商登記為NASDAQ市場做市商，2500只柜臺交易市場交易最活躍的股票進入NASDAQ市場自動報價系統。500多家做市商的終端實現與NASDA系統主機聯結，通過NASDAQ系統發布自己的報價信息。NASDAQ市場的建立表明規范的具有現代意義的做市商制度已經初步形成。
（三）發展歷程
1．納斯達克市場做市商制度的不斷完善
1971年采用的NASDAQ系統盡管提高了做市商報價信息的及時性，但是成交報告的及時性卻沒有得到明顯改善。直到1982年4月NASDAQ市場成立全國性市場系統（NMS．National Market System）之前，NASDAQ市場做市商還只須在交易當天收市后報告成交信息。1982年4月，首批40只NASDAQ市場成交最活躍的股票進入了NMS。NMS通過建立成交信息實時報告制度，大大提高了做市商制度的透明度。做市商必須在每一筆交易完成90秒時間內，將成交價格和成交量向公眾報告。在隨后的幾年中，進入NMS的NASDAQ股票越來越多。到1990年末，NMS交易股票達到2587只。這樣，投資者通過NASDAQ系統不僅能夠及時地了解做市商的報價，而且能夠了解動態的即時成交信息。 在20世紀80年代以前，NASDAQ市場只發揮發布做市商報價信息的功能，具體的委托傳遞和執行成交則由微克南和經紀商通過電話來完成。1984年，NASDAQ市場引入了小額委托執行成交系統（SOES，SmallOrder Execution System），SOES系統是用來執行500股以下的客戶小額委托。通過SOES系統，小額委托可以直接傳遞給目前報價最優的做市商，成交后自動完成交易報告和提交清算交收。在隨后的幾年中，SOES系統的適用范圍不斷擴大，SOES系統可以聯結所有的做市商，適用委托上限提高到1000股。因為通過SOE
S系統，只須一按鍵盤就可以自動完成執行成交和交易報告功能，使做市商免去了小額委托也要使用電話的麻煩，交易執行效率得到大大提高。至此，NASDAQ系統不僅具有報價成交信息傳播功能，而且還具備了委托傳遞執行功能。
進入90年代以后，NASDAQ市場的成交量每年都保持40％左右的高增長率，在美國證券市場中的地位也不斷提高（詳見圖7—1）。就在此時，NASDAQ市場引以為榮的做市商制度，卻遭到了投資者和社會公眾廣泛的批評。1994年由范德比爾特大學的克里斯蒂和俄亥俄州立大學的舒爾茨共同完成的一項研究表明，NASDAQ市場做市商經常通過“策略性的合謀”人為擴大報價價差，提高做市收入，增加投資者交易成本。這項研究報告的發表一石激起千層浪，司法部和美國證監會先后著手展開正式調查。同時，NASDAQ市場的投資者也集體提請訴訟，控告NAS－DAQ市場最大的20余家做市商通過非法合謀擴大報價價差，使投資者蒙受損失。1997年12月，被告的做市商被裁定向投資者支付10億美元的損害賠償。
為了從制度上杜絕上述問題的出現，美國證監會于1996年8月采用新的委托處理規則（OHR，Order Handling Rules），從根本上改變了NAS－DAQ市場做市商制度運作的方式。新的OHR規定：客戶提交的限價委托如果好于做市商自己的報價，做市商必須將客戶委托在自己的報價中體現出來；做市商在NASDAQ系統報價的同時，不能在做市商之間的內部交易市場（PTS，Proprietary Trading System）上報出不同的價格，除非PTS將最優的報價向所有的NASDAQ市場投資者開放。新的OHR實際上將具有競爭力的客戶委托引入到做市商的報價中，使NASDAQ市場的做市商制度更具競價交易制度的特征。到1997年10月，所有NAsDAQ市場上市股票的交易都采用新的OHR。
新規定實施后，NASDAQ市場的交易成本大大降低，做市商報價的價差降低了1／3，平均每股買入和賣出價差從0．38美元降至0．24美元，NASDA市場交易更加活躍。新規定盡管降低了做市商單位交易的做市收入，但是大大提高了NASDAQ市場做市商制度的競爭力。1997年后，NASDAQ市場成交量進一步擴張，終于在1999年首次超越了紐約證券交易所，成交量位列當年全球證券交易所之首。
2．倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善
在20世紀80年代NASDAQ市場做市商制度不斷發展成熟的同時，另一家在國際證券市場具有重要影響的證券交易所��倫敦證券交易所于1986年也全面引入了做市商制度。引入做市商制度是倫敦證券交易所實施名為“大爆炸”（Big Ban）的重大改革計劃中的一部分。
改革前，倫敦證券交易所實行的是在交易大廳公開叫價的交易方式。證券批發商的證券報價和成交價是不向整個市場公開發布的，代理客戶買賣證券的經紀商要做一筆證券交易必須分別向有關證券批發商尋求報價，以期從中擇優成交。改革后，倫敦證券交易所推出了“證券交易自動報價”（SEAQ，Securities Exchange Antomate Quotation）系統。原來的17家證券批發商重新登記為做市商，做市商必須對自己做市的證券持續報價，并且保證報價適用于正常市場規模的交易。做市商的報價通過SEAQ系統的計算機終端予以實時公布，投資者和證券經紀商都可以訂購這種電子信息，無論在任何地點都可以即時收看到做市商的報價信息。倫敦證券交易所實行改革之后，證券交易由原來集中的交易大廳轉到了證券經紀商和投資者自己的交易室，由有形市場變為無形市場。
倫敦證券交易所引入做市商制度后，報價信息的及時性和準確性都有了很大的提高，極大地便利了投資者獲得報價信息。同時，由于做市商持續報價并墊付資本，使得市場流動性大大提高，交易量在100萬股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度給倫敦證券交易所帶來了極大的成功，到90年代初，歐洲大陸上市公司的股票交易都有相當大的比例被吸引到倫敦證券交易所（詳見表7—1）。
然而，就在倫敦證券交易所做市商制度不斷獲得成功時，做市商制度的問題也逐漸顯現出來，投資者和社會公眾對倫敦做市商制度的透明度提出了質疑。倫敦證券市場的機構投資者比例十分高，平均每筆交易金額遠遠高出世界其他證券市場。做市商通過墊付資本，可以比較高效地處理大宗委托，這也是倫敦證券交易所做市商制度成功的關鍵。但這同時又帶來另外一個問題，做市商用自有資本或存貨完成一筆大宗交易后，做市商的頭寸就會發生很大變化，需要在市場上做相反的交易抵消頭寸的變化。如果大宗交易也像正常規模交易一樣，需要做市商在成交后立即向市場公布，那么市場價格在大宗交易公告后，就會迅速向不利于做市商的方向變化，做市商的頭寸調整將會十分困難。因此，倫敦證券交易所對做市商大宗交易往往采用延遲報告制度，減小做市商調整頭寸的風險。但延遲報告制度犧牲了市場透明度，那些做市商反向交易的對手承擔了延遲報告的成本。因此，倫敦證券交易所做市商制度的成功在一定程度上被認為是犧牲市場透明度換來的。
為了在改善做市商制度的透明度和降低做市商頭寸調整風險之間尋求平衡，倫敦證券交易所不斷地對做市商延遲報告制度進行調整。1991年1月以前，成交額在10萬英鎊以上的大宗交易做市商可以延遲24小時報告；1991年三月以后，超過3倍正常市場規模的大宗交易做市商延遲報告時間縮短為90分鐘。1996年五月，倫敦證券交易所對延遲報告時間再度作了調整，適用延遲報告的大宗交易標準提高到6倍正常市場規模，同時延遲報告時間縮短至60分鐘。
盡管通過不斷增強做市商制度的透明度，情況有所好轉，但是從90年代中后期開始，面臨著采用競價交易制度的歐洲大陸證券交易所和迅速發展的電子交易網絡（ECN）的激烈競爭，做市商制度交易成本問題又開始暴露出來。做市商做市的目的是獲得做市收入，而做市收入就是投資者的交易成本。當然做市商在獲取做市收入時，也給投資者提供了交易的流動性。這對于一些流動性不強的證券來說，引入做市商是有價值的，但是對于一些流動性本身就很強的證券來說，做市商的交易成本就顯得過高了。1997年10月，倫敦證券交易所在經過長期醞釀之后，決定對國內股本市場交易最活躍的100只股票的交易引入競價交易制度，但在國際股本市場和國內股本市場其他證券的交易中繼續維持采用單一的做市商制度。
3．其他證券市場的做市商制度
在20世紀90年代中后期，歐洲大陸的證券交易所也開始感到，做市商制度在某些方面還是具有競價交易制度無法替代的優勢。特別是對于流動性比較差的中小盤股票，做市商不僅能夠提供流動性保證，而且通過做市商做市也可以增進投資者對這些中小盤股票的了解。
巴黎證券交易所在1996年開設新市場時，在采用競價
交易制度為主的同時，引入了做市商制度，要求做市商在開盤前15分鐘，將報價輸入交易系統主機。當投資者要求按照報價執行委托時，做市商必須滿足投資者的需要。法蘭克福證券交易所也于1998年10月在對其電子競價交易系統（Xetra）進行第三次升級時，引入了類似于做市商的“指定保證人”（Designed Sponsor）制度。所有法蘭克福證券交易所上市證券，除30只交易最活躍的藍籌股外，都可以指派指定保證人。
近年來為了適應新經濟的蓬勃發展，各國相繼開設了創業板市場。由于受納斯達克市場成功經驗的影響，一些新成立的創業極市場也采用了做市商制度，如歐洲的易斯達克市場和日本的加斯達克市場。此外，做市商制度在國債市場料匯市場也得到了廣泛的應用。
三、海外證券市場做市商制度簡介
（一）納斯達克市場做市商制度
1．基本概況
納斯達克市場是一個以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報價保證市場的效率。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進入和退出都十分自由。全美證券商協會（NASD）的會員公司只要達到一定的最低凈資本要求，同時擁有做市業務所必須的軟件設備，都可以申請注冊成為納斯達克市場做市商。會員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過納斯達克市場網絡以電子化的方式注冊為某只股票的做市商。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的20個交易日內，做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊
目前在全美證券商協會5500名會員公司中，大約有10％��即550家左右的會員公司��至少是一只納斯達克市場證券的做市商。2000年12月，納斯達克市場每只股票平均有13．9名做市商，交易量排名在前1％的股票平均有62．8名做市商，而交易量排名在最后10％的股票平均有5．55名做市商（納斯達克市場做市商的分布情況見下圖7－2）。
納斯達克市場的做市商大致可以分為五類：（1）批發商（Wholesalers），這類做市商的前身是納斯達克市場誕生以前的柜臺市場批發商，最大特點是通常同時擔任超過3000只股票的做市商，做市是該類公司的最主要業務。由于納斯達克做市商進出比較自由，所以做市商數量會經常波動。批發商的數量基本是在15—16家左右波動，其中市場份額比較大的有Knight Securities，Mayer＆Schweitzer，Herzog Heine＆Geduld，Troster Singer等公司；（2）全國性零售經紀商（National Intguted Firms），這類做市商是綜合類證券公司，往往擁有全國性的經紀業務，做市主要服務于他們自己客戶提交的委托。該類做市商做市的股票數量通常小于批發商，在500－1000只股票之間。如果客戶提交了不是他們做市股票的買賣委托，他們會將這些委托轉給批發商。全國性零售經紀商的數量基本維持在27－30家左右，其中市場份額比較大的有美林證券、所羅門美邦、Painewebber和Prudential等公司；（3)機構經紀商（Institute Bro－kers），這類做市商一般只服務于大客戶，主要集中于機構投資者，通常做市股票少于500只。機構經紀商的數量基本維持在22—27家左右，其中市場份額較大的有高盛證券、摩根斯坦利、雷曼、帝杰等公司。（4）地區性公司（Regional Firms），這類做市商規模較小，通常也位于紐約以外。這類公司的做市業務主要是為了向公司的承銷業務和經紀業務提供支持。地區性公司在納斯達克市場做市商中占了85％以上，數量基本維持在415－478家左右。盡管地區性公司數量上占有很高的比例，但是市場份額卻不占主體地位。（5）電子交易網絡（ECNs，Electronic CommunicationNetworks），根據1997年美國證監會新頒布的《委托處理規則》，過去的另類交易系統可以申請獲得做市商資格，不過獲得做市商資格的ECNS只是負責將內部最好的報價傳送給納斯達克市場，而沒有持續雙邊報價的義務。目前ECNS的數量有9家，在納斯達克市場的份額迅速擴大，已接近30％，其中市場份額較大的有Instinet、Island、Redibook、B－Trade，等等。
2．做市商的義務
做市商最核心的義務是保持持續雙邊報價（包括價格和相應的買賣數量），而且每個交易日9：30到下午4：00，這些報價必須是確定性的。也就是說，任何一位NASD會員向做市商提交委托時，該做市商有義務以不劣于報價的條件執行交易，否則將構成違規行為。當然，做市商只對報價數量內的交易委托負有該義務。例如，如果做市商報價的數量為1000股，那么他就沒有義務以報價條件執行2000股的交易委托。此外，如果委托提交給做市商時，做市商正在更新報價；或者剛剛執行完一筆交易來不及更新報價，那么做市商可以免除確定性報價的義務。
做市商報出確定性價格的同時，必須有相應的至少一個正常交易單位的數量。但當做市商的報價是在顯示客戶的限價委托時，則不受此限。納斯達克全國市場（Nasdaq National Market）的股票，正常交易單位有1000股、500股、200股三類；小額股本市場（Nasdaq SmallCap Market）的股票，正常交易單位有500股和100股兩類。
根據1997年新頒布的《委托處理規則》，做市商的報價責任做了一些調整。如果提交給做市商的客戶限價委托（Llint Order）優于做市商報價，那么做市商必須在其報價中將客戶限價委托的價格顯示出來；如果客戶的限價委托與做市商的報價相同，做市商必須將客戶限價委托買賣數量包含于其報價的數量中。只有在一些例外情況時，做市商才可以免除這些責任。這些例外情況是指：做市商立刻執行了客戶限價委托；做市商將該委托轉給其他做市商；客戶的限價委托超過10000股或者小于100股；客戶要求不顯示其委托；或者客戶委托是定價全額交易委托。此外，《托處理規則》還規定，做市商在其他另類交易系統上的報價必須與在納斯達克市場的報價完全相同，除非做市商在其他另類交易系統的報價是與納斯達克市場連通的，納斯達克市場的投資者可以獲知做市商的該報價。
當市場上最好的買價等于最好的賣價時，或高于最好的賣價時，分別稱為報價“鎖定”（Locked）和“交叉”（Crossed）。做市商在報價時，有義務采取合理的步驟避免出現報價“鎖定”或“交叉”的情況出現。例如，做市商可以發出委托指令與可能會和他的報價“鎖定”或“交叉”的報價成交。如果發出委托30秒后仍沒有回應，做市商就可以在其報價中顯示該委托的價格，即使此時報價會出現“鎖定”或“交叉”現象，也不視為違反了納斯達克市場規則。
做市商在正常交易時間必須維持其確定性報價，如果取消報價可以分為兩類情況處理。一類是；臨時性的取消報價，做市商由于一定的原因而臨時取消報價時，必須先與納斯達克市場運行部聯系，市場運行部會通知是否要提交書面文件，并決定是否準許其取消報價。如果做市商事先不通知市場運行部，即使取消報價的理由符合相關規定，也將視為無故取消報價。在出現下述情況時，允許做市商申請臨時性取消報價：做市商出現局面失控的情況，例如設備或通訊故障、自然災害等；法律原因，例如上市公司購并，這類情況必須提交相應的法律文件；做市商休假或宗教慣例，這類情況必須提前一個交易日提交書面申請；結算系統出現故障。在臨時性取消報價期之后，做市商必須立刻在納斯達克系統輸人報價，否則將被視為違反了確定性報價義務，按無故取消報價處理。另一類是無故取消報價，若做市商沒有任何理由無故取消報價，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20個交易日后才能重新申請注冊為該股票的做市商。如果做市商臨時性取消報價的申請被市場運行部否決，做市商可以向市場運行評估委員會提請上訴。市場運行部將會組織聽證會，并擔任做市商與上訴委員會之間的聯系人。
3．成交報告
成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；另一個目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。做市商制度與集中競價制度不同，在集中競價制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾發布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會員公司處完成，需要做市商向市場管理者報告，然后由市場管理者統一匯總向公眾發布。由于成交報告是否及時、準確關系到做市商制度的透明度和市場效率，所以成交報告管理是做市商制度的重要內容。
納斯達克市場規則規定開市期間（9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必須在成交后90秒內完成成交報告。下述特殊情況可以不需要成交報告；零股交易、新股發售、與市場價格沒有任何關聯的交易。閉市期間成交的交易，根據具體成交時間的不同，成交報告的方式有所不同，具體情況見表7－2。
在納斯達克市場，所有的成交報告都是通過成交自動確認系統（ACT，Automated Confirmation Transaction service）完成的。成交報告首先直接發送到ACT，ACT會對交易進行初步檢查，檢查交易的合理性，主要檢查報告價格是否嚴重偏離了當時市場最優的報價。如果通不過合理性檢查，ACT會拒絕成交報告，使該成交不能生效。如果通過檢查，該成交報告會發送到納斯達克市場交易信息發布系統（NTDS，Nasdaq TradeDissemination Service）。NTDS向納斯達克市場信息訂戶提供最新成交信息，這些信息訂戶大部分都是信息商，他們經納斯達克市場授權允許重新包裝發售這些最新成交信息。
成交報告除了成交價格和成交數量之外，有時還需要加上后綴。最常用的后綴是．SLD，是指該交易是在開市期間成交的，但是報告時間超過了90秒，這類成交報告要求注明具體成交時間。另一個常用的后綴是．T，是指報告的交易是在閉市期間成交的。納斯達克市場也允許多筆交易合并在一起做成交報告，不過這些交易必須是在60秒時間內以同一價格成交的，其中任何一筆交易不允許超過10000股，這類合并的成交報告必須加上．B的后綴。
4．做市商監管要求
由于做市商的行為是否規范直接影響到納斯達克市場的效率，所以NASD制定了一系列規則，對做市商行為作出了規定和限制：
（1）禁止做市商限制競爭行為 為了保證納斯達克市場對所有的市場參與者開放、公平，禁止做市商限制競爭的行為，NASD制定了以下幾項做市商行為限制：（1）禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關個人合謀控制價格（報價）、交易和成交大報告（包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以及合謀保持一定報價價差和報價數量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價協同；（3）直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當的行為以影響其他做市商、會員公司和會員公司相關個人。包括要求其他做市商保持或更改報價，或者采取拒絕交易等行為報復或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。
（2）做市商盡職義務（Best Execution Obligations）
根據納斯達克市場規則規定，納斯達克市場所有的經紀商和做市商必須為客戶承擔盡職義務。也就是說，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當時市場上最有利的做市商報價成交。由于納斯達克市場沒有專門的“直通”交易（Trade一through）規則，因此沒有明確的規則限制市場參與者以劣于市場最優報價的價格交易，但是做市商和經紀商的盡職義務可以起到這一作用。在代理客戶交易或與客戶交易時，與指定的交易對手成交的價格如果木是當時最有利的市場報價，那么做市商和經紀商就違背了盡職義務。當然，做有商和經紀商盡職義務要求的最有利價格應該根據具體環境變化。納斯達克市場規則規定在考察做市商和經紀商盡職義務標準時，必須結合考慮以下因素：當時市場價格、波動性、流動性和通訊設備的狀況以及交易的數量和類型等。
（3）禁止做市商利用信息優勢“提前行動”（Frontrunning）
當做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應的期權上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權交易即將成交的非公開信息時，做市商在相應的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一筆大宗交易的協議已經達成，但當時只執行了一部分，盡管這一部分沒有達到大宗交易的標準，只要這筆交易完全執行后會對市場產生實質影響，同樣可以視作大宗交易處理。
此外，NASD對做市商在出版有關證券的研究報告之前，故意調整相關證券存貨頭寸的行為也做了相應的限制。例如，做市商的研究部門準備出版一研究報告，推薦買入某一納斯達克掛牌證券。在研究報告出版之前，做市商的交易部門故意囤積該證券的存貨頭寸以滿足可以預見的客戶需求。在交易部門建立了足夠的頭寸后，做市商出版研究報告，然后將存貨頭寸銷售給接踵而至的客戶買入委托。NASD建議做市商在內部建立必要的內控制度，將研究部門與相關部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報告內容的優勢，故意調整相關證券存貨頭寸。沒有建立這種內控制度的做市商將要承擔舉證責任，證明在研究報告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。
（二）倫敦證券交易所做市商制度
1．基本概況
目前倫敦證券交易所共有四套證券交易系統，其中除了SET（StOCkExchange Electronic Trade System）交易系統采用的是集中競價交易制度外，其他三類交
易系統都是采用以做市商制度為主導的交易制度。四套交易系統適用的交易品種各不相同，SETS交易系統的交易對象是FTSE100（倫敦金融時報100種股票指數）所包含的股票；SEAQ（StockExchange Automated Quotation）交易系統的主要交易對象包括英國國內股票、金邊債券和傳統期權；SEAT Plus（Stock Exchape AlternativeTrading Service）交易系統的交易對象是AIM市場股票以及不符合SEAQ系統要求而不能在 SEAQ上市交易的英國國內股票；SEAQ International交易系統的交易對象是在倫敦證券交易所國際股票市場上市交易的1025只外國股票。盡管目前倫敦證券交易所是一個混合型市場，既有集中競價交易制度，也有做市商交易制度，但是做市商制度在倫敦交易所仍占據主導地位。1999年，采用做市商制度的國際股票市場和金邊債券市場的交易額就占倫敦交易所全年成交額的75％。
SEAQ系統是一個連續更新的做市商報價電子顯示系統。SEAQ不僅顯示每只股票最優的做市商報價和數量，以及最多可達4個報出該價格的做市商，同時也顯示其他做市商報價。SEAQ還實時公布已經成交的交易，約有75％的交易量是實時公布的。此外， SEAQ還具有報價自動執行功能，允許證券交易經紀商之間自動為客戶進行小額股票交易。SEAQ系統采用的是競爭性做市商交易制度，每只股票都有2個以上的注冊做市商，通過做市商報價競爭降低報價價差和交易成本，吸引交易者。1995年，SEAQ共有30位做市商，其中一半是1986年改革前倫敦交易所的批發商，另一半則主要是1986年改革允許銀行進入證券交易所之后，一些大型銀行和金融機構下屬的證券公司。
SEATS Plus是做市商報價和會員公司委托的混合顯示系統，主要是針對那些交易頻率不高和無法吸引兩個以上做市商為之做市的股票而設立的交易系統。
SEATS PluS系統交易的股票有的只有一位做市商，某些交易頻率更低的股票往往沒有做市商來持續雙邊報價。SEATS Plus系統不僅顯示做市商的報價，還顯示有關證券交易經紀商的買進或賣出交易委托。客戶委托可以互相直接成交，不必通過做市商，所以SEATS Plus是集中競價和做市商制度相混合的交易系統。
SEAQ International實際上與SEAQ系統一樣，都是做市商報價持續顯示系統，只是SEAQ International適用于國際股票的交易。在SEAQInternational上顯示的股票報價，均是以該股票發行國的貨幣標價，并且通過該國際股票上市地的清算交收系統進行清算交收。SEAQ Interna－tional在英國時間7：30—17：15接受做市商報價，但交易是24小時不間斷的。SEAQ International采用的也是競爭性做市商制度，每只國際股票都有2個以上的做市商。目前SEAQ International共有52位做市商，其中許多做市商是大型跨國銀行或金融機構下屬的證券公司，也有一些本身就是大型國際證券公司。
2．做市商的資格申請和注冊
會員公司要獲得做市商資格，必須向倫敦證券交易所（以下簡稱交易所）申請。獲得金邊債券市場做市商資格的會員公司，自動成為全部金邊債券的做市商，而其他市場的做市商必須對逐個證券申請注冊做市商資格。交易所在當天13：00以前收到做市商注冊的申請，只要申請符合相關規定，該注冊申請通常在第二天即生效。做市商一旦注冊為某只證券的做市商，其后3個月之內不允許撤消注冊，同樣的在撤消注冊3個月內不允許重新申請注冊為該證券的做市商。
做市商的業務人員在開始做市業務之前，首先必須通過相關的交易員資格考試或者已經得到相應的豁免，同時已經在交易所保有交易員資格注冊。當做市商聘用某人為公司的交易員或者解聘某人，必須通知交易所。所有的做市商在開展做市業務時，必須安裝、保養和使用錄音裝置，有關的業務電話錄音必須保留至少一個月。
3．做市商的義務
由于SEAT Plus系統、SEAQ International系統的交易對象與SEAQ系統不同，做市商義務相應地存在一定的差別，但是主要的內容與SEAQ系統做市商要求相同，下面將主要介紹SEAQ系統做市商的義務。
每個交易日8：00－16：30為強制報價期，做市商在此期間必須在報價系統上對其注冊的證券顯示確定性的雙邊報價，而且報價數量不能少于正常市場交易規模（NMS，Normal Market Size）。如果做市商在電話中的報價數量大于在SEAQ系統上的報價數量，做市商必須以電話報價數量為準。SEAQ系統交易證券的NMS按照下述公式計算：，根據計算結果分為20萬股到100股共15個檔次，NMS大致相當于該股票上一季度平均每日交易量的2．5％。交易所每個季，度重新計算每只股票的NMS，并做相應的調整。在SEATS Plus系統上交易的 AIM市場證券，NMS標準也按照此方法分為15個檔次。在SEATS Plus系統上交易的其他證券，NMS統一設為1000股。SEAQ International系統交易股票的NMS，由交易所與做市商協商決定。經過交易所特許，做市商顯示報價的數量可以小于NMS，這類做市商被稱為小額做市商（Reduced size market maker）。小額做市商報價數量盡管可以小于NMS，但是也不能低于與1/2NMS相鄰的NM檔次的數量。例如，一只證券的NMS為15000股，然而沒有7500股（1/2NMS）這樣一個NMS檔次，低于7500股最近的NMS檔次為5000股，那么該證券的小額做市商報價數量就木能小于5000股。做市商必須以報價條件與客戶提交的買賣委托交易，然而當做市商剛剛執行完一筆成交委托后，在沒有合理的時間更新報價之前不受確定性報價義務的限制。如果做市商計算機系統出現問題，而且導致這一問題的因素不是做市商所能控制的，在交易所向市場公布了這一消息后，做市商可以從報價系統上撤除或關閉其報價。如果做市商要在當天重新開放其報價，必須首先征得交易所同意。
當證券經紀商出于自營目的向做市商提交成交委托，做市商則不受確定性義務限制。因此，證券經紀商在詢價之前必須向做市商披露是代理客戶交易還是自營交易。當做市商收到另一個在同一股票做市的做市商提交的成交委托時，做市商在下面兩種情況必須與提交委托的做市商交易，但強制交易的數量不超過NMS數量范圍：（1）如果提交賣單時，提交委托的做市商在SEAQ上顯示的買賣報價低于該做市商報價；（2）如果提交買單時，提交委托的做市商在SEAQ上顯示的買賣報價高于
該做市商報價。當做市商收到另一個在同一股票做市的小額做市商提交的成交委托時，該做市商不受其顯示報價的約束。反之，當小額做市商收到另一個在同一股票做市的做市商提交的成交委托時，如果小額做市商顯示的買價為市場最優買價，小額做市商就必須執行其他做市商提交的賣出委托；如果小額做市商顯示的賣價為市場最優賣價，小額做市商就必須執行其他做市商提交的買入委托。
如果該做市商更新報價，使得其報價與其他做市商報價出現“鎖定”或“交叉”情況時，對于其他做市商提交的成交委托，該做市商必須按照其報價條件與之交易。如果該做市商報價與其他做市商報價出現“鎖定”和“交叉”是因為其他做市商更新報價導致的，那么該做市商就不必受此約束。
當成交的頻率超過交易所交易系統的處理能力，或者做市商報價更新頻率超過其系統處理能力時，交易所會宣布市場處于“緊市”（Fast mar－ket）。此時，做市商將不受其在SEAQ系統顯示報價的約束，但是做市商必須對會員公司的詢價要求作出確定性的雙邊報價，報價數量不少于NMS。當某些證券交易的市場秩序不能得到保證時，交易所為了確保會員公司不出現交易失誤，會宣布這些證券的報價為指導性報價。在指導性報價期間，做市商不受其顯示報價的約束，同時不必對電話詢價作出反應，但是一旦選擇通過電話報價，其報價就必須是確定性的。當上市公司即將披露一則公告時，在公告所有的內容通過交易所正式披露之前，做市商報價也被認為是指導性報價。
SEAQ系統在英國時間7：30—17：15接受做市商報價，從SEAQ系統開始接受做市商報價到強制報價期之間，做市商的報價是指導性報價。從強制報價期結束到SEAQ系統關閉之間，如果做市商選擇繼續對外開放報價，報價數量不能少于NMS。此時，做市商如果保持強制報價期結束時的報價，那么此報價就是確定性報價；如果在強制報價期結束后，做市商更新了報價，而且報價與強制報價期結束時相比更優，那么此報價也必須對所有的客戶開放。
4．成交報告和公告
在交易所成交的每筆交易，必須通過交易所報告系統提交成交報告。成交報告必須包含以下內容：提交成交報告的會員公司身份、成交時間。交易是買還是賣、交易類型代碼、證券名稱、證券的國別、證券數量、成交價格、結算到期日，等等。在8：00－17：15成交的交易，必須在3分鐘內提交成交報告；在17：15一次日7：15成交的交易，必須在次日7：45以前提交成交報告；在7：15－8：00成交的交易，必須在8：00以前提交成交報告。
交易所在收到會員公司提交的成交報告之后，將根據每筆交易的性質，按照不同的方式予以公告，SEAQ和SEATS Plus系統成交報告公布的方式如表7－3所示。對于SEAQ International系統報價的國際股票，交易所只要求歐洲股票的交易需要提交成交報告。歐洲股票成交報告公告的方式如表7－4所示。
（三）法蘭克福證券交易所指定保證人制度
1．基本概況
法蘭克福證券交易所1998年以前一直采用的是集中競價交易制度，主要的交易都是通過電子交易系統（Xetra，exchange electronic trading）自動撮合成交的。1998年10月，法蘭克福證券交易所為了進一步完善Xetra系統的功能，在原有的交易系統中引入了類似做市商的指定保證人（Designated Sponsor）制度，使Xetra系統成為集中競價與做市商相混合的交易系統，進一步增強了Xetra系統對各類不同特征交易的適應性。
法蘭克福證券交易所規定，除了交易量最大的30只DAX指數成份股之外，其他所有的在法蘭克福證券交易所上市的證券都可以引入指定保證人。任何證券可以有一個以上的指定保證人，任何一個指定保證人也可以同時充當多只證券的指定保證人。法蘭克福證券交易所新市場（Neuer Market）上市的所有證券和所有進入SMAX指數的新成份股，在上市交易前必須引入指定保證人。
到2000年9月，法蘭克福證券交易所共有653只證券引入了指定保證人，其中281只證券只有一家指定保證人，303只證券擁有2家指定保證人，60只證券擁有3家指定保證人，9只證券擁有4家指定保證人。共有67家銀行、證券經紀商、證券交易商申請獲得指定保證人資格，其中有國最大的銀行，如德意志銀行，也有國際性的證券公司，如摩根斯坦利。由于德國有綜合型銀行的傳統，德國最大的三家銀行也是注冊證券最多指定保證人，分別是德國商業銀行（149只證券）、德累斯頓銀行（106只證券）和德意志銀行（105只證券）。指定保證人注冊證券的分布情況如表7－5所示。
2．指定保證人的注冊和注消
任何一家在Xetra系統交易的銀行、證券經紀商和證券交易商都可以向交易所管理委員會申請成為一只或多只證券的指定保證人。只要申請人具備開展指定保證人業務的條件，管理委員會會批準其注冊申請。已經獲得指定保證人資格的公司如果要增加注冊證券，必須重新提交注冊申請。如果申請獲得批準，在批準的當天申請人的注冊開始生效。
指定保證人可以注銷全部證券的注冊或某些證券的注冊，注銷前必須向管理委員會提交書面通知。在收到書面通知5個交易日之后，指定保證人將解除對有關證券的報價義務。在注銷注冊后的一定時間內，一般來說不少于20個交易日，該會員公司不能再申請相關證券的指定保證人資格。指定保證人如果不能履行報價義務，在收到警告后如果還屢次違反其報價義務，管理委員會將撤消其指定保證人資格。
3．指定保證人的義務
在交易所開市期間，指定保證人應客戶要求必須立刻提供報價，或者持續報價。指定保證人報價的方式是在Xetra電子交易系統同時輸入買入和賣出委托。指定保證人在收到報價要求時，必須立刻提供相應的報價，并以報價條件與之交易。在交易所集合競價期間，指定保證人也必須輸入相應的報價。
為了保證指定保證人報價的質量，管理委員會對指定保證人報價制訂了一整套標準。交易所根據不同證券交易特征的差異，將所有適用指定保證人的證券分為四類，分別采用不同的標準。第一類為MDAXI，即MDAX指數成份股中交易量排在前30位的證券；第二類為MDAX2，是指MDAX指數成份股中交易量排在后40位的證券；第三類為新市場證券，即在法蘭克福交易所新市場上市的證券；第四類為其他證券，包括SMAX指數的所有成份股。具體報價標準有以下幾個方面。
（1）報價最大差幅，即指定保證人報價中買入價與賣出價之間最大的差幅，報價最大差幅是根據市場平均價差水平制訂的。市場價差是指平時最優買入委托與賣出委托之間的價差，交易所制訂的報價最大差幅在95％的情況下要大于市場價差。也就是說，如果指定保證人按照報價最大差幅報價，那么市場價差
在95％的情況下是優于指定保證人報價的。這樣既可以增加市場的深度，又不需要指定保證人立即承擔交易義務，具體標準見表7－6。
（2）最小報價規模，即指定保證人報價最小的數量。交易所在制訂最小報價規模時，遵循讓所有證券的報價風險都一致的原則。采用VAR技術測度每只證券報價的風險，不僅考慮報價規模，而且考慮每只證券的波動性和風險頭寸平衡的時間。最小報價金額見表7－6根據表中最小報價金額換算出最小報價規模，最小報價規模取100的整數倍。例如一只新市場證券價格為210．5歐元，轉換成最小報價數量為100股（[·]為取整符號），即100股。在其他類證券，最小報價數量最多不超過5000股。交易所每個月會根據市場情況調整最小報價規模。
（3）回應時間，即在持續競價期間，指定保證人在收到一報價要求時，作出報價反應的最大時間間隔，如果該報價沒有被執行，那么該報價在電子交易系統至少要保留多長時間；在集合競價期間，回應時間是指在集合競價開始后多長時間內，指定保證人必須輸入其報價。集合競價期間指定保證人輸入的報價必須保留到集合競價結束。交易所在與市場各參與方充分協商后，確定了以下回應時間標準（見表7－7）。
（4）參與率，即在一個月的時間內，指定保證人必須至少對多少比例的報價要求作出回應；必須至少參與多少比例的集合競價（包括因價格波動過大暫停交易后，恢復交易前的集合競價）。由于指定保證人沒有義務維持持續的雙邊報價，所以要提高投資者的委托執行率就必須規定一個較高的強制回應率和集合競價參與率。然而，在指定保證人難以達到報價標準要求時或出現技術性障礙時，也應該允許指定保證人對一些報價要求不作出回應或不參與一些集合競價。交易所在與市場各參與方充分協商后，確定了以下參與率標準（見表7－8）。
交易所管理委員會根據上述標準，監管和記錄指定保證人執行這些標準的情況。在有助于增進市場參與者和證券發行人對指定保證人的了解時，管理委員會將會公布這些記錄。由于指定保證人的交易視為是Xetra系統的交易，與其他交易一樣由Xetra系統自動完成成交報告和實時披露，因此指定保證人交易沒有專門的成交報告規定。
（四）巴黎證券交易所新市場上市推薦人則放市商制度
1．基本概況
巴黎證券交易所在1996年以前都是采用集中競價交易制度，1996年在設立新市場（Nouveau Marche）時，為了增強新市場證券交易的流動性，引入了做市商制度。巴黎證券交易所新市場做市商與英美的做市商有一些差異，新市場做市商與上市推薦人的功能存在一定的交叉，正式的稱謂是introducteur－ teneur de rnarhe，即上市推薦人／做市商。根據新市場規則規定，上市推薦人/故市商具有兩方面的職能：（1）協助新市場證券的上市，具體包括幫助發行人準備首次上市所須的公開披露文件，并采取必要的措施保證這些文件不存在誤導和不一致的內容；出版發行人上市當年和未來兩年的財務分析報告；促進該證券上市后的交易等工作；（2）在巴黎證券交易所批準后，為上市證券提供做市，做市期不少于3年。如果在與發行人協商后，另一家做市商同意在剩下的時間內為該證券做市，巴黎證券交易所可以縮短上市推薦人搬市商的做市期。如果一家上市推薦人搬市商僅提供推薦上市的服務，在證券上市后不提供做市，那么他必須獲得另一家做市商對該證券提供做市的承諾，并經巴黎證券交易所的批準。上市推薦人做市商也可以不擔任上市推薦人，僅注冊為該證券的做市商。目前，巴黎證券交易所新市場共有90家上市推薦人/做市商，其中主要是法國的銀行和證券公司，如巴黎國民銀行（BNP）、里昂信貸。此外，也有相當數量的跨國銀行和國際性證券公司，如英國巴克萊銀行、美林證券公司。
2．做市證券的注冊和注銷
一家上市推薦人/做市商如果要尋求擔任新市場上市證券的做市商，必須向巴黎證券交易所遞交申請，并同時提交書面承諾，遵循新市場規則規定的做市商義務，遵守做市商報價最小數量和最大報價差幅的要求。巴黎證券交易所在考察做市申請時，將首先考慮申請人在其他證券做市的表現，并在7個工作日之內通知交易所的決定，同時在交易所公告中向市場公告。
如果巴黎證券交易所確信上市推薦人/做市商沒有達到交易所做市標準，可以撤消該做市商在該證券的做市資格。在這種情況下，巴黎證券交易所將會在決定生效前一個月前通知該做市商，并將該決定在交易所公告中向市場公告。上市推薦人/做市商可以自行決定注銷其做市證券的注冊，但是如果他是該證券的上市推薦人，而且3年做市期還沒有結束，該上市推薦人/做市商就不能自行決定注銷注冊，除非有另一家做市商愿意在剩下的時間內為該證券繼續提供做市。上市推薦人/做市商注銷做市注冊必須在通知交易所一個月后才能生效，交易所在收到通知后也會在交易所公告中予以公告。
3．上市推薦人／做市商的做市義務
巴黎證券交易所新市場是一個混合型市場，新市場證券交易可以通過電子化的集中競價系統完成，也可以通過與做市商交易完成。在集中競價系統開市前15分鐘，做市商必須在集中競價系統中輸入自己的報價，并在整個新市場開市期間維持持續雙邊報價。做市商必須以報價條件或更優的條件與證券交易經紀商提交的成交委托交易。新市場委員會對每只上市證券，制訂了做市商報價最小數量和最大報價差幅，做市商報價必須遵守這些標準。做市商在事先征得新市場委員會同意的條件下，可以根據市場變化臨時調整最小報價數量。當出現意外的市場情況時，例如股票價格大幅度的波動，有關某股票的傳聞或其他消息使正常的做市業務難以繼續等，新市場委員會應做市商要求可以暫停做市商報價義務。在暫停和恢復做市商報價義務時，新市場委員會會向市場公告。
做市商在交易完成后，必須立即向新市場委員會遞交成交報告。成交報告至少應包括以下內容：證券名稱、交易數量、交易時間、交易價格和提交成交委托的會員公司名稱。新市場委員會在收到成交報告后，會立即向市場公告。但是對于交易量超過做市商最小報價數量５０倍以上的成交報告，如果做市商同有完全抵消交易的風險頭寸，成交報告將會延遲向市場公告，最晚可延遲至第三個交易日開盤前。
（ 《創業板市場前沿回顧問題研究》, 深圳證券交易所綜合研究所）
【做市商制度研究】相關文章：
納斯達克做市商制度08-05
基于成本與收益分析的我國創業板市場做市商制度可行性研究08-07
證券市場上做市商制度的運作機理分析08-05
做市商制度在實踐中出現的問題及其完善措施08-05
引入做市商制需要創造條件08-05
做微商的勵志語錄01-25
校本研究制度08-13
承銷商托市與新股折價08-05
做微商的自我介紹02-23