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論證券民事責任
從紅光實業到億安科技，再到銀廣夏，為維護自身權益，眾多中小股民前仆后繼，尋求通過法律向提供虛假信息或操縱股價的莊家討回損失。然而，結果是或被駁回起訴，或被告之暫不受理，求償無門。直到近日，最高法院發布《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，方才見到一絲曙光。案例1：紅光案。
1998年12月14日，上海市浦東新區人民法院收到姜順珍的起訴狀，起訴請示該院判令國泰證券有限公司、何行毅、焉占翠、中興信托投資有限責任公司、成都蜀都會計師事務所、成都資產評估事務所等24名被告賠償其損失人民幣3136.50元。原告姜順珍認為，由于聽信了上述被告的虛假陳述，做出了對成都紅光實業股份有限公司進行投資的錯誤判斷，從成都紅光實業股份有限公司在1997年6月6日上市后，于1997年6月10日至1998年6月5日分6次共買進成都紅光實業股份有限公司股票1800股，實付金額人民幣15744.66元，由于成都紅光實業股份有限公司存在編造虛假利潤，少報虧損等嚴重違法違規行為，造成股價下跌。原告將股票盡數賣出，實收金額12608.16元。據此，原告損失了人民幣3136.50元。
上海市浦東新區人民法院經審查認為，姜順珍的損失與被告的違規行為之間無必然的因果關系，且姜順珍所稱的股票糾紛案件不屬法院受理范圍，遂依照《中華人民共和國民事訴訟法》第108條，第140條第1款第（三）項的規定，作出（1998）浦經初字第3964號《民事裁定書》，裁定駁回原告姜順珍的起訴。「1」
案例2：銀廣夏民事侵權賠償案。
2001年8月2日，《財經》雜志發表名為《銀廣夏陷阱》的文章，稱銀廣夏（000557）1999年、2000年年度報告存在虛假信息，其主要利潤來源的天津廣夏萃取出口產品純屬銀廣夏編造的虛假信息。
2001年9月5日，中國證監會新聞發言人稱，現已查明銀廣夏公司通過偽造購銷合同、偽造出口報關單、虛開增值稅專用發票、偽造免稅文件和偽造金融票據等手段，虛構主營業務收入，虛構巨額利潤7.45億元。同時還查明深圳中天勤會計師事務所及其簽字會計師違反有關法律法規，為銀廣夏出具了嚴重失實的審計報告。中國證監會已依法將銀廣夏事件涉嫌證券犯罪人員移送公安機關追究其刑事責任。
2001年9月中旬，江蘇省無錫市崇安區法院受理了當地4位銀廣夏小股東訴銀廣夏和深圳中天勤會計師事務所侵權案。股東請示法院判令被告賠償因被告制造和披露虛假證券信息而給股民造成的經濟損失。此事在證券行業和法律界引起極大反響。這4位股民只是上海錦天城律師事務所代理的同一案件中的一小部分委托人。此前，該所通過在媒體發布公告，征集了逾千名在銀廣夏造假事件中遭到損失的股民，準備集體向銀廣夏公司和相關中介機構提起索賠訴訟。法院后以案情復雜為由“中止審理”銀廣夏索賠案。「2」
案例3：億安科技民事侵權賠償案。
股市多年來一直是所謂“莊家”的天下，而最著名的莊股無疑是億安科技（000008）。億安科技股價從1998年8月的5.60元，最高上漲到2000年2月的126.31元，漲幅高達21.50倍。該股的4個聯手莊家廣東欣盛投資顧問有限公司、廣東中百投資顧問有限公司、廣東百源投資顧問有限公司和廣東金易投資顧問有限公司，因違規操縱股票價格，于4月25日受到中國證監會沒收違法所得4.49億元，并罰款4.49億元的嚴懲。億安科技股票大“跳水”，一直跌到22.30元才暫時止住，導致大量投資者蒙受慘重損失。
2001年5月中旬，北京中倫金通律師事務所就此發出《關于向億安科技股東征集委托擬依法要求民事賠償的公告》，表示愿代受害股東向四公司討還公道。2001年9月20日，律師團代表受害投資者分別向北京市第一中級人民法院、廣州市中級人民法院遞交了民事起訴狀，正式起訴要求民事賠償。被告共有7個，分別是：第一被告廣東欣盛投資顧問有限公司，、第二被告廣東中百投資顧問有限公司、第三被告廣東百源投資顧問有限公司、第四被告廣東金易投資顧問有限公司、第五被告廣東億安集團有限公司、第六被告廣東億安科技股份有限公司、第七被告億安科技原董事長羅成。
這次訴訟采用了原告人數固定的共同訴訟形式，因此，在起訴后，沒有辦理委托手續的其他受害投資者不能加入此案的訴訟。此次原告人數為363人，其中在北京參與起訴的人數為176人，索賠金額為1151萬元；在廣州參與起訴的人數為187人，索賠金額為1281萬元。2001年9月26日，北京市第一中級人民法院正式口頭通知億安科技民事索賠律師團，法院對此案“暫不受理”。「3」
紅光案發生在《證券法》出臺前后，從案件事實看，此案侵權行為明顯成立，但立案后，法院面臨的問題很多，如：有無充分的法律依據支持原告的訴訟請求，賠償的主體是誰，如何確認損害事實與欺詐行為的因果關系，如何確定賠償額等。1998年12月，法院對紅光案作出裁定，認為不能確定股民的虧損是由被告的虛假陳述直接造成，被告在證券市場上的違法違規行為應由證監會予以處理，依照民事訴訟法的有關規定，原告所訴其股票糾紛案件不屬于法院受理范圍，因此駁回起訴。時隔3年，銀廣夏、億安科技民事索賠案相繼擱淺。按照法院方面的公開解釋，對證券領域的民事賠償案之所以采取“暫不受理”的辦法，是因為相關的民事賠償司法解釋尚未出臺，各級法院難以根據目前的《公司法》、《證券法》作出具體的審理和判決。
從上述案例可見，建立和完善我國的證券民事侵權賠償責任制度刻不容緩。本文擬就證券欺詐的民事責任制度作一粗淺的探討。
一、證券欺詐和證券民事責任
（一）證券欺詐的含義
欺詐，又稱詐欺（dolo），最早在公元前66年由羅馬裁判官陳奎利烏斯所創造，將其列為私犯的一種。拉貝奧給詐欺下了如下定義：一方以欺騙手段使對方產生錯誤，或者利用他人的錯誤致使成立不利的法律行為。「4」
民事欺詐制度在羅馬法確立后，在12世紀的歐洲獲得重大發展。到19世紀，大陸法系和英美法系均形成了具有各自特色的民事欺詐法律制度。
“證券欺詐”一詞由民法之欺詐而來，但已突破了民法中欺詐的內涵與外延。它指的是在證券的發行和交易過程中，行為人通過欺詐的手段，破壞市場正常秩序，損害他人利益而使自己獲利的行為。其外延主要包括三種行為，即內幕交易、虛假陳述和操縱市場。「5」
（二）證券欺詐的民事責任
證券欺詐的民事責任，是指上市公司、證券公司、證券中介機構等市場主體因從事虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違反證券法律、法規及規章規定的欺詐性行為，給投資者造成損失，依法應當承擔的侵權損害賠償的民事責任。
證券欺詐的民事責任中是否包含違約責任？在英美法系國家的證券法中，對于證券市場中違法行為的普通法救濟途徑之一就是合同法，大陸法系國家證券法上的民事責任的基礎主要是締約過失責任。我國有學者認為，證券民事
責任包括各類民事責任，如證券違約責任，證券侵權責任，證券締約過失責任。「6」
在證券欺詐的民事責任中，合同關系有時是客觀存在的，但在涉及合同責任時，受害人可根據合同法獲得救濟。然而，通過合同關系追究證券欺詐行為人的民事責任有兩個前提：一是有合同關系的存在；二是投資者尚持有該證券。與違約責任相比，以侵權行為法為依據追究欺詐者的民事責任更有利于保護當事人。因此，各國立法和法律實務趨向于對證券欺詐行為通過侵權法來追究其民事責任。
（三）證券欺詐侵權行為的構成要件和歸責原則
1、行為的違法性。
實施違法行為的主體是參與到證券交易活動中的上市公司（發行人）、證券公司（展銷商）、服務機構、證券交易所、投資者、內幕交易人員，以及證券監管機關等。
2、損害事實。
證券交易中的損害事實由于侵權行為的方法、手段、方式以及加害人主觀狀態的不同，其表現形式會各種各樣。但不論形式如何，損害事實均應具有以下四個特征：（1）損害的法定性。（2）損害的可補救性。（3）損害的客觀性和可確定性。①必須是已發生的或將來必定要發生的；②必須是正常人依一般理念和現有物質技術手段可以認定的（法律有特別規定的除外）；③必須在質和量上達到法律要求的程度。（4）后序性。即證券交易損失的發生只能在侵權行為之后。「7」
但由于證券交易是通過電子系統來進行交易，其結果體現在結算后的金錢數額的多寡上，如果投資者未賣出股票或客觀上不能賣出股票時，因其所受的損失僅是帳面的而不是確定的、現實的，則無法構成侵權責任的要件。這顯然有悖于法律的公平和正義。如：1997年，瓊民源股票因其上市公司虛假陳述及控股股東操縱股價被停牌，眾多無辜的投資者被套牢達兩年之久，陷入了一種既不能賣出股票止損，也不能向操縱人索賠的尷尬境地。「8」
3、因果關系。
因果關系是認定侵權行為的關鍵。“紅光案”中法院正是以不能確定原告受損與被告的虛假陳述之間有因果關系為由，裁定駁回起訴。
在現實的證券交易中，原告證明其損害事實與被告的違法行為之間存在因果關系是不易做到的。一方面，由于證券欺詐行為人具有資金或信息上的優勢，一般公眾投資者舉證困難。另一方面，證券價格的波動受多種因素影響，即使專業人士也難以確定各種不同因素對證券價格的影響程度。
在美國法上，處理因果關系時，許多法院將之區分為前后兩個階段。首先，原告必須證明其因欺詐而形成錯誤行為的“交易的因果關系”（transaction causation），亦即若無行為人的不法行為便不會有交易的發生，至少該交易只是可能發生。其次，原告必須要證明錯誤行為與損失之間的“損失的因果關系”（loss causation），亦即損失（一般是指投資價值的減少）系直接因不法行為及該不當交易造成的。這樣才能確定損害賠償的范圍，以及請求此部分可歸責于被告不法行為的損失。「9」
一般而言，交易的因果關系與損失的因果關系分別代表著信賴與因果關系。二者關系密切，但并不相同。信賴是一種必要條件，屬于“如非”（but for）類型：如果投資人知道了事實，將不會為此行為。而因果關系還要進一步分析，原告不僅需要證明如果他知道了真相就不會為該行為，而且還需證明不實陳述是造成其損失的直接、合理、以及最近的原因。
損失的因果關系意味著如果事實的確如投資人所信任的那樣，他就不會遭受損失。亦即損失的因果關系意味著不實陳述引起了經濟上的損失。原告必須證明
被告的欺詐行為是引起其投資報酬減少的主要原因之一，即投資人所遭受的損失必須與不法行為有著直接且密切的聯系，而非由于其他原因造成的。如果不實陳述并不是造成原告經濟損失的最近原因，投資人就不可以請求賠償。
在因果關系的判斷上，美國法院經歷了一個由嚴到寬的過程。1972年Affiliated Ute Citizens of Utan V. United States一案中進一步放寬了對成立訴的限制：（1）無信賴關系的證明，不一定不得請求賠償。（2）因果關系的證明，由單純由原告提供變為事實上的推定，只要事實存在即可構成因果關系，無須原告證明。「10」1981年美國聯邦第二巡回上訴法院對于Wilson V. Comtech Telecommunications Inc案所作判決提出了“同時交易說”。1988年，美國《內幕交易與證券欺詐施行法》認可了“同時交易說”。該說認為，只要欺詐行為人隱瞞內幕信息與相對人交易，那么在同一時間進行相同證券交易的同時交易者，均可提起損害賠償之訴，法律推定因果關系成立。「11」
我國不是普通法系國家，判例無法律拘束力，同時交易說、欺詐市場理論適用范圍限于內幕交易和虛假陳述，其理論也有值得商榷之處，但這些立法例的立法目的與立法技術值得借鑒。在因果關系的確立上應本著保護投資者利益的宗旨并采取務實態度，當欺詐行為對證券價格造成重大影響并足以誤導投資者時，由法律直接推定因果關系存在，除非欺詐人能提供反證推翻該推定，否則信賴及因果關系即成立。
4、過錯和歸責原則。
過錯是行為人實施不法行為時的主觀心理狀態。
從我國《證券法》的規定看，采取了無過錯責任和過錯責任。對于發行人、持股5%以上的股東、承銷的證券公司、證券中介機構、證券公司適用無過錯責任。而對公司、承銷的證券公司的有責任的董事、監事、經理，承擔連帶賠償責任，故是過錯責任。「12」但證券欺詐行為不同于普通侵權行為，受害人在信息不對稱的條件下，舉證難度很大，為保護處于弱勢的受害人，法律應做出有利于受害人獲得民事救濟的制度設計。建議采用過錯推定責任。
二、各國證券欺詐民事責任制度比較
1、美國
美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》對于各種證券違法行為的民事法律責任都有詳細規定，成為其他國家的立法藍本。美國證券法律民事責任的一個重要特征是：對于違法行為，在法律未明文規定民事賠償責任的情況下，法院可依默示的民事責任課違法者以賠償責任。1942年SEC發布了規制內幕交易的10b—5后，默示責任的適用相當廣泛。
美國在證券法規中自始至終貫徹保護投資者利益的宗旨，其事前保護注重對券商及上市公司的制約，事后保護傾向于對違規者法律責任的追究，特別是對違規者民事責任的追究。1970年公布了《證券投資者保護法》，并據此建立了“證券投資者保護公司”（SIPC），對投資者而言，在實際交易中增加了一道保護網。
2、英國
英國證券市場管理的特點是以證券交易所本身“自律”為主，即強調“自我管理”、“自我約束”，政府管得較少。在立法上，除必要的法律外，較少制定單行法律，交易所的規章遠比證券法律重
要。但在初級市場和內幕交易方面，政府仍予以必要的立法管制。如1958年《防止詐騙條例》、1986年《金融服務法》和1989年《公司法》中關于民事責任的規定。這些法規與英國證券業協會、證交所、證券投資委員會等自律組織制定的許多原則、規章，一起構成了一個完整的證券投資管理體系。
3、日本
日本的證券發行采取注冊制的發行制度，強調完全的信息公開，證券法的立法宗旨是以保證注冊書、公開說明書等法律文件的公開、真實為核心，反映在民事法律責任領域，就是《證券交易法》中的強制性民事責任基本上集中于違反信息公開制度的民事責任。日本《證券交易法》不僅對上市公司、證券公司、證交所及其有關工作人員等分別作出了民事責任的規定，還對不同情況下賠償金的計算方法、訴訟時效，甚至證券的衍生工具如有價證券指數、證券期貨期權交易等也作出了相應規定，在立法上比美國又進了一步。
4、我國臺灣地區
臺灣《證券交易法》第1條明確規定“保障投資”是該法的立法宗旨，從法律規定看，對投資者利益的保護及民事賠償是比較重視的。臺灣《證券交易法》對證券欺詐民事責任的規定經歷了兩個階段。第一階段從1968年到1983年，主要是翻譯美國1937年《證券法》，1934年《證券交易法》，和日本《證券交易法》，并以此為藍本制訂成其證券法。第二階段從1983年起，于1987.5，1988.1對《證券交易法》作了兩次修正，對民事責任條款作了大幅度增加，以適應現實需要。
5、其他國家
其他國家對股東利益保護的措施大體上表現在三個方面：
（1）加強對接管和兼并行為的管理，以保護中小股東的利益。（2）對內幕人員交易的管理。一般制定專門的法律條例或在有關法律中禁止內幕交易。（3）建立賠償基金，即每個券商或經紀人均須向證交所交納固定數額或一定比例數額的金錢作為賠償基金，以便當客戶因經紀人破產或違約遭受損失時，可以從該基金中獲得賠償。
6、我國
我國立法對證券欺詐行為的民事責任的規定尚未形成完善的體系。
1993.4國務院發布的《股票發行與交易管理暫行條例》第77條有一個原則性規定：“違反本條例規定，給他人造成損失的，應當依法承擔民事賠償責任。”
1998年出臺的《證券法》與原有法規相比，在民事法律責任的規定方面有以下幾個變化：①取消了追究民事法律責任的原則性規定。另一方面，在具體行為中僅規定了虛假陳述及違背客戶意思表示造成損失兩種情況必須承擔民事賠償責任，客觀上造成對除上述兩類行為以外的其他違法行為失去了追究其民事法律責任的法律依據。②增設了民事責任優先承擔的原則。③對進行虛假陳述的幾類主體及其負有責任的人員規定了嚴格的連帶賠償責任。
由于立法過于原則無法操作、而理論研究又未能解決民事賠償責任中的難點問題，沒有提出可行的操作方案，執法環節的薄弱是必然的。
三、證券欺詐民事責任的類型
證券欺詐民事責任必須是違反證券法規定的義務而產生的侵權損害賠償責任，包括：發行人擅自發行證券的民事責任，虛假陳述的民事責任，內幕交易的民事責任，操縱市場行為的民事責任，欺詐客戶的民事責任等。
1、發行人擅自發行證券的民事責任
《證券法》第175條規定了發行人擅自發行證券的行政責任和刑事責任，但未規定民事責任。應規定投資者有權向人民法院請求確認該發行行為無效，并要求發行人承擔損害賠償責任。「13」
2、虛假陳述的民事責任
《證券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。”
3、內幕交易的民事責任
我國《證券法》未規定。
關于請求權的主體，有學者認為，應當是因從事內幕交易的行為而遭受損害的反向交易人員，并且應是善意地從事反向買賣的投資者。「14」
關于內幕交易的侵權主體，有學者認為，內幕交易的不作為義務應當適用于所有參與市場交易的人，而不應僅僅限于一定范圍。「15」
4、操縱市場行為的民事責任。
我國《證券法》未規定。
操縱市場的典型行為有：洗售、相對委托、連續交易操縱、惡意散布謠言或不實材料、聯合操縱等。操縱市場行為是一種積極的作為，不作為不能構成。操縱市場行為具有明確的目的性，即影響證券的價格、誘使他人買賣證券。因此，主觀故意是其民事責任構成的要件。「16」
5、欺詐客戶的民事責任。
我國《證券法》未規定。
一般來說，欺詐客戶主要是合同責任，應當由《合同法》調整。但在例外情況下，可能會涉及到侵權責任，如：違背誠信義務誘使客戶進行不必要的證券交易。「17」
四、展望
2002年1月15日最高人民法院發布《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，開始有條件地受理證虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件，這是立法上的一個重大突破。《通知》對受理該類案件的案件類型、必要的前置程序、管轄法院、訴訟時效、以及訴訟形式等作了具體規定。
根據《通知》：法院目前只受理虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件，且必經證監會的查處這一行政處罰前置程序。訴訟時效為兩年，自證監會及其派出機構作出處罰決定之日起計算。采取單獨或共同訴訟的訴訟形式。
最高人民法院考慮到市場的承受情況和法院的技術水平，綜合權衡下，設立了該前置程序，這一程序有利有弊。一方面，前置程序減輕了原告的舉證責任，且能促進證券監管機構依法行政、及時查處違規案件；另一方面，前置程序排除了部分受害人的訴權，且將引發新的具體問題，如：侵權人為逃避民事賠償而提起行政訴訟。
近日，上海錦天城律師事務所接受一名紅光的投資者的委托，向相關法院提交了訴狀，法院是否受理，如果受理了，如何賠償，還將面臨一系列問題。而銀廣夏、億安科技暫不符合起訴條件，因為證監會目前對該二公司還未作出正式查處決定。
《通知》不是一步到位，而是循序漸進。但，從“暫不受理”到“有條件受理”，是一個質的飛躍，標志著法院從此開始逐步受理和審理證券民事侵權糾紛案件，并逐步建立和完善證券民事侵權責任制度。
我們期待審判機關早日出臺更有操作性的實體性規定；期待在市場條件和法律條件進一步成熟后，最終無條件受理證券市場發生的包括內幕交易、操作市場等在內的各種民事糾紛案件；期待條件成熟后對《證券法》和《公司法》中有關民事責任的條款的修訂。
注釋：
「1」劉哲昕：《姜順珍訴國泰證券等二十
四名被告賠償損失案》，載《判例評析》2001年第1期，第34頁。
「2」「3」李峻嶺、孫紹林：《證券民事索賠訴訟無門》，載《財經時報》2001年12月26日，第六版。
「4」[意]彼德羅·彭梵德著，黃岡譯：《羅馬法教科書》，第73頁。
「5」吳弘：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第283頁。
「6」周友蘇、羅華蘭：《論證券民事責任》，載《中國法學》2000年第4期。
「7」馬忠法：《論建立我國證券交易中的民事賠償制度》，第660頁。
「8」張鴻：《證券操縱行為民事責任制度的缺陷及完善》，載《甘肅政法學院學報》2000年第4期，第65頁。
「9」于瑩：《美國證券欺詐民事責任研究》，載《吉林大學社會科學學報》2000年第11期，第79頁。
「10」劉連煜：《論證券交易法一般反欺詐條款之因果關系問題》，載臺灣《法商學報》第219期。
「11」吳弘：《論證券欺詐民事責任的完善》，載《華東政法學院學報》1999年第3期，第33—34頁。
「12」汪傳才：《證券法中民事責任初探》，載《福建政法管理干部學院學報》2000年第1期。
「13」「14」王利明：《論證券法中民事責任制度的完善》，載郭峰主編：《證券法律評論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第117頁、第120頁。
「15」吳曉求：《論內幕交易行為及其民事法律責任》，載《當前民法經濟法的熱點問題》，人民法院出版社1994年版，第337-338頁。
「16」吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版。第324-327頁。
「17」王利明：《論證券法中民事責任制度的完善》，載郭峰主編：《證券法律評論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第122頁。
參考文獻：
1、郭峰主編：《證券法律評論》，法律出版社2001年版。
2、吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版。
3、王衛國、Roman Tomasic主編：《中國證券法破產法改革》，中國政法大學出版社1999年版。
4、梁慧星主編：《民商法論》第5卷、第14卷，法律出版社2000年版。
5、齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社2000年版。
6、汪傳才：《證券法中民事責任初探》，載《福建政法管理干部學院學報》2001年第1期。
7、張鳴：《證券操縱行為民事責任制度的缺陷及完善》，載《甘肅政法學院學報》2000年第4期。
8、于瑩：《美國證券欺詐民事責任研究》，載《吉林大學社會科學學報》32000年第6期。
9、劉哲昕：《姜順珍訴國泰證券等二十四名被告賠償損失案》，載《審判與研究》2001年第1期。
10、王利明：《證券法中的民事責任及其實現機制》，載《人民法院報》，2001年4月26日第3版。
11、吳弘：《論證券欺詐民事責任的完善》，載《華東政法學院學報》1999年第3期。
12、馬洪：《證券法的缺陷與完善》，載人大復印資料《經濟法、民商法》1999年第6期。
13、李峻嶺、孫紹林：《證券民事索賠訴訟無門》，載《財經時報》2001年12月26日第6版。
14、薛莉：《法院開始受理證券民事侵權案》，載《上海證券報》2002年1月16日第一版。
15、劉連煜：《論證券交易法一般反詐欺條款之因果關系問題》，載臺灣《法商學報》第219期。
16、吳曉求：《論內幕交易行為及其民事法律責任》，載《當前民法經濟法的熱點問題》，人民法院出版社1994年版。
17、周友蘇、羅華蘭：《論證券民事責任》，載《中國法學》2000年第4期。
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