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證券產品創新先鋒---認股權證
1 產品創新：中國證券市場深度發展的推動力
我國證券市場近11年的發展過程是市場的粗放型增長階段，在市價總值、交易量、上市公司數、運作基礎設施等方面都已初具規模，形成了現代證券市場的基本運作架構。證券市場以后的發展目標應該是功能性拓展，即通過市場廣度和深度的發展來進一步發揮市場功能。在這種背景下，市場各方對金融產品創新提出了迫切的需求。
1.市場深化發展的需要
從國際證券市場的發展經驗來看，創新始終是市場發展的主要推動力。但從我國證券市場迄今為止的發展歷程來看，其取得的巨大成就主要是由體制轉軌過程中的政策變化所推動，而市場內在的創新動力和積極性卻嚴重不足。在這種情況下，市場出現了同一水平上的數量擴張，市場向深度和廣度拓展十分局限。
當前，我國證券市場正面臨著市場化改革和國際化競爭的雙重挑戰，產品創新將有助于發揮市場機體的內部創新力量，使市場形成有效的金融產品、金融技術的創新和提供機制，為中國證券市場的深化發展提供新的動力。
2.市場參與主體的迫切需要
與市場規模的快速增長形成鮮明反差，中國股市的交易品種嚴重缺乏，僅存在單一的股票和債券現貨市場，這種情況已不能滿足各種投資者日益多元化的投資和風險管理的需要，也使得企業融資渠道受到很大局限，市場的各方參與主體對產品創新提出了迫切的需求。
3.增強市場競爭力和國際化的需要
近年來，隨著金融創新的深化和證券市場的競爭加劇，產品創新已成為全球證券市場的競爭焦點。隨著我國即將加入世界貿易組織（WTO），我國的證券市場也將進一步加快對外開放的步伐，創新產品的發展正當其時。在市場化和國際化過程中，創新產品市場的發展可以更好地發揮對外輻射力和影響力，為我國證券市場贏得國際競爭的主動權。
4.解決現實問題的需要
在現代金融世界中，創新產品不但為投資者提供了多元化的投資選擇，也提供了解決現實問題，調和市場矛盾的可能途徑。我國股市不但面臨著國有股流通等歷史遺留問題，也面臨著增發、配股機制不完善等在市場發展過程中出現的新問題。這些問題可以金融創新產品為實施載體，通過具體的產品設計和適當的政策安排予以解決。
因此，國內股市的產品創新不僅僅是單純設立一個衍生品市場，更重要的是為證券市場整體發展服務，通過金融創新來健全市場運行機制，解決市場實際存在的問題。
2 認股權證---金融創新的首選品種
1.我國證券市場產品創新的基本原則
根據金融產品的內在邏輯關系和發展歷史，同時結合中國證券市場的特定制度特征和市場環境，我國證券市場的產品創新應遵循以下三個原則：一是產品風險由低到高的原則。
我國股市目前的投資者結構以散戶為主，其在投資行為上具有較強的盲從和跟風傾向，風險意識和風險承受力均較差。基于穩步發展的原則，國內市場在產品創新初期應推出風險較低的產品，在逐漸為市場所理解和接受后，逐步推出風險較高的產品。
二是產品結構由簡單到復雜的原則。產品創新必須與市場需求、市場技術條件等因素相配套。為了讓市場和投資者有一個逐步適應的過程，國內在產品創新過程中應首先推出結構較為簡單的低端衍生產品，在積累發展經驗和完善風險控制措施的前提下，再逐步推出結構較復雜的高端衍生產品。
三是國際通用模式與中國特定的市場環境相結合的原則。作為轉軌經濟過程中成長起來的新興證券市場，我國股市具有自身獨特的法律環境、市場環境和運行機制。例如，我國證券法明文規定“證券交易以現貨進行交易”、我國股市目前也不允許賣空。這些市場機制的缺陷使將來許多標準模式的衍生產品無法操作。因此，國內的創新產品必須將國際通用模式與中國特定的市場環境相結合，如此才能使產品創新真正滿足市場需求，增強金融創新的成功率和市場推動力。
2.認股權證可以作為產品創新的首選品種
認股權證（Warrants）是一種最初級的股票衍生產品，發行人承諾在一定期限內，以某個約定的價格，向持有人出售（或購入）一定數量的股票；而持有人有權利（但無義務）在有效期內行使認股（或出售）權利。1911年，美國電燈和能源公司（AmericanLight＆Power）發行了全球第一個認股權證。此后，認股權證以其具有的融資便利、對沖風險、高杠桿性等優點開始獲得上市公司和投資者的廣泛歡迎，并成為新興證券市場金融創新的首選品種。截至2000年底，國際證券交易所聯合會（FIBV）的55個會員交易所中，已有42個交易所推出了認股權證。在德國、澳大利亞、Euronext等交易所買賣的認股權證數目達數百個之多。
認股權證被各國證券市場廣為接受的根本原因在于其風險較低、結構簡單、易于運作。從產品結構來看，認股權證是一種最簡單的期權。從投資風險來看，認股權證的最大損失是權證買入價，其風險鎖定，便于投資者控制；而股指期貨、股票期貨卻具有理論損失無限大的屬性。從經濟功能來看，認股權證除了具有衍生產品共有的風險對沖功能外，還可以為上市公司提供靈活的籌資機制，將發行市場和交易市場有效地連接起來，而非投資者之間的零和游戲。從交割方式來看，大部分衍生產品都是以現金進行交割，而認股權證還可以用實券進行交割，更符合衍生產品發展初期投資者的交易習慣。從市場管理角度來看，認股權證設計機理簡單，交易方式同股票相同，產品創新的運作成本相對較低。
正是在這些意義上，認股權證被認為是衍生產品中最為基礎性的產品，可以作為國內證券市場進行產品創新的起步品種，而認股權證的成功運作也將為推出期貨、期權等產品奠定良好的基礎。
3.認股權證的產品要素
從產品設計角度來看，認股權證的基本結構要素包括：
（1）發行人股本
認股權證的發行人為標的上市公司，而衍生認股權證的發行人為標的公司以外的第三方，一般為大股東或券商。在后一種情況下，發行人往往需要將標的證券存放于獨立保管人處，作為其履行責任的擔保，這種權證被稱為備兌認股權證。
（2）看漲和看跌權證
當權證持有人擁有從發行人處購買標的證券的權利時，該權證為看漲權證。反之，當權證持有人擁有向發行人出售標的證券的權利時，該權證為看跌權證。認股權證一般指看漲權證。
（3）到期日
到期日是權證持有人可行使認購（或出售）權利的最后日期。該期限過后，權證持有人便不能行使相關權利，權證的價值也變為零。
（4）執行方式
在美式執行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內均可行使認購權；而在歐式執行方式下，持有人只有在到期日當天才可行使認購權。
（5）交割方式
交割方式包括實物交割和現金交割兩種形式，其中，實物交割指投資者行使認股權利時從發行人處購入標的證券，而現金交割指投資者在行使權利時，由發行人向投資者支付市價高于執行價的差額。
（6）認股價（執行價）
認股價是發行人在發行權證時所訂下的價格，持證人在行使權利時以此價格向發行人認購標的股票。
（7）權證價格權
證價格由內在價值和時間價值兩部分組成。當正股股價（指標的證券市場價格）高于認股價時，內在價值為兩者之差；而當正股股價低于換股價時，內在價值為零。但如果權證尚沒有到期，正股股價還有機會高于認股價，因此權證仍具有市場價值，這種價值就是時間價值。
（8）認購比率
認購比率是每張權證可認購正股的股數，如認購比率為0.1，就表示每十張權證可認購一股標的股票。
（9）杠桿比率（Leverageratio）
杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權證的市價之比，即杠桿比率＝正股股價/（權證價格÷認購比率）杠桿比率可用來衡量“以小博大”的放大倍數，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當然，其可能承擔的虧損風險也越大。
3 我國股市推出認股權證的現實意義
現階段開發并推出認股權證，可以有效地解決當前市場發展中存在的一系列問題，具有強烈的現實意義和必要性。
1.有助于改善我國證券市場的再融資機制
目前增發價格基本采用盡可能接近二級市場交易價格的定價方式，這對于改變一、二級市場的失衡狀態雖有一定好處，但由于定價偏高，老股東認購積極性不夠，有的老股東則無足夠資金予以認購。在老股東無法轉讓認股權利的條件下，他們或者持股蒙受除權后的損失，或者拋售持有股票，導致股價大幅下跌。這種現象間接引發了市場對增發公司的“恐懼”心理。上述問題也存在于上市公司配股和老基金的擴募過程中，如哈藥集團、浙江廣廈等公司的老股東認購比例僅為14.5％和16.8％，大量未認購配股的老股東只能承受除權后股價下跌的風險。
認股權證的引入可以解決上述問題。在上市公司配股、增發及老基金擴募過程中，可以向原持有者免費配送認股權證，認股價為擬配股價、擬增發價和基金面值。這一做法事實上將原持有者的認購權利予以證券化，使得他們可以有償轉讓認股權利，并使認股權最終落在有意認購的投資者手中，提高了上市公司增發、配股以及老基金擴募的認購比率。
另一方面，老股東持有認股權證后，其是否行使認股權利取決于市場價是否高于認股價，并且執行認股是在未來一段時間后，這使得價格操縱的成本增大，風險增加，因此可有效地抑制配股、增發定價過程中的操縱現象，為配股、增發定價的合理性提供一個市場化的檢驗機制，提高價格發現機制和定價效率。
2.可為券商一級市場包銷風險提供解決方案
通過認股權證方案的運作，將有助于扭轉原投資人在二級市場上的拋售行為，但這并不能完全保證所有的權證到期時都執行認股。如果出現這種情況，承銷的券商仍需對余額進行包銷。
承銷失敗風險對券商的影響體現在三個方面：一是承銷券商的大筆流動資金將被占用，目前券商融資渠道十分有限，資金來源期限短而且成本高，難以長期承受。二是引發法律問題，如果包銷余額股份超過5％的界限，將與《公司法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《證券經營機構股票承銷業務管理辦法》、《證券經營機構自營業務管理辦法》的有關規定發生沖突。三是影響市場的穩定運行，在包銷大量余額后，券商為了達到順利出貨的目的，極有可能在二級市場上進行違規運作，從而擾亂了市場秩序。
為了解決上述問題，可允許券商以余額包銷部分為標的物發行備兌權證（CoveredWar-rants），權證發行價和認股價的制定將修正原有增發配股的定價誤差，實現價格發現的功能。而且由于備兌權證具有較長的行使期，有助于券商將余額包銷部分逐步平穩地釋放到市場中，不會對正股價格突然造成大的沖擊。
3.可以成為國有股減持的有效手段
暫停執行的減持方案備受爭議的原因主要體現在兩個方面：一是定價和減持的規定較簡單，缺乏市場調節機制，投資者不認同國有股以市價減持。二是國有股減持的時間和數量均由行政手段決定，市場和投資者缺乏選擇權，只能接受強制減持。從市場持續穩定發展的角度考慮，修正的國有股減持方案必須以市場化為原則，實行市場定價，市場選擇，最終目標是實現投資者、市場和國家三方利益的平衡。
我們認為，以認股權證這一創新金融產品為實施載體，通過具體的金融技術設計，可以使國有股減持方案實現突破與創新，從而以市場化的方式順利減持國有股。從基本思路來說，無論是在新股發行、增發還是已上市公司存量發行中，可以向現有流通股股東（或新股中簽股東）發售認股權證，以目前鎖定價格（即認股價）在未來時間出售國有股。在權證行使期內，股東獲配的認股權證可以在二級市場自由交易，并有權利按照事先確定的國有股配售比例和配售價格認購相應數量的國有股。
與原有直接按市價減持的方式相比，通過認股權證減持國有股是一種高度市場化的減持方式。
首先，在認股權證方案中，國有股的減持價格等于執行價格加上權證價格，其中執行價格在權證發行過程中可預先設定，而權證價格可通過競價等市場機制予以確定，兩者之和（即國有股減持價格）可充分反映市場對國有股減持所能接受的價格。
其次，認股權證把是否認購國有股轉化為一種權利賦予投資者，當減持價格不合理或市場條件不適宜時，股票市價將低于認股價，此時投資者不會行使認股權利，因此國有股能否減持，減持的具體時機和數量均由市場機制來選擇和決定，國有股減持失敗不會對市場帶來較大的沖擊。
此外，在認股權利行使期間，認股權證是上市交易的，即權證價格是隨著市場情況變化及投資人的判斷而波動的。在這樣一個過程中，通過充分競爭，使得實際減持價格成為一個競價的結果，可能是一定時期內的均衡價格。同時在這一過程中權證持有人的即期風險或收益通過權證換手而分散到不同人手中。
因此，認股權證方案充分利用了權證具有的“期權”特性，通過市場機制在投資者、國家和市場之間建立了一種利益均衡機制，實現了三方共贏的格局。
4.可為發展金融衍生產品市場奠定基礎
認股權證具有期權性質，既可以進行風險管理，也可以通過杠桿作用實現“以小搏大”的目的。當大市短期趨勢不明朗，投資者想拋出手上的股票套現或止蝕，但又恐怕股市回升損失盈利機會，那么投資者可以在出售股票的同時買入權證，將風險固定在可承受的范圍之內；而當投資者預期股市有可觀的升幅，或者對某種股票的前景有充足信心時，也可以買入權證達到“以小搏大”的目的。
因此，認股權證的推出可以為投資者提供有效的風險管理工具和資產組合調整手段，極大地豐富市場投資品種
。而作為證券衍生產品中最為基礎性的產品，認股權證的成功推出可為金融創新和衍生產品市場的進一步發展鋪平道路。
4 歷史的反思
我國證券市場在1992－1996年期間曾推出過配股權證這種創新產品，但因當時各種因素的制約而未能繼續發展。從歷史教訓中汲取經驗，進行深刻的反思，將有助于我們在更高的起點、更堅實的基礎上推進新產品的創新與發展。
1.早期權證市場失敗的原因分析
根據當時的情況分析，導致權證市場出現嚴重投機現象并最終被停止的原因主要在于：一是政策多變，隨意改變游戲規則。
當時缺乏有關權證的法規，這使得有關權證的政策制定及權證設計帶有很強的隨意性。而政策的隨意多變及權證設計的不完善，使得權證價格暴漲暴跌。這具體表現為：公司配股時，國家股既不想放棄權利，又無現金，在這種情況下便異化出轉配股權證。又因為公股轉配部分不許上市，這又異化出分離運作的延期權證。此外，由于公股不上市，使上市公司股份分為可流通股和不可流通股，也使權證最終分離為A1權與A2權，最終引發了一系列問題。
二是有法不依，監管力度不夠，監管手段缺乏。中國股市早已制定了有關信息披露和制止操縱市場行為的有關法規。但是當時權證交易中缺乏管理的現象非常嚴重，例如轉權延期的政策還未正式出臺，就早已被少數大戶知道，暗中低價進貨，而當政策正式出臺，其他股民爭購時，這些大戶已在高價位暗中出貨，獲取了暴利。
三是權證的設計不合理，是非標準化的產品。當時在推出權證這個新產品時，并未經過詳盡論證和系統設計，也沒有形成一整套的市場規則（如發行和上市規則），更沒有相應的風險防范與管理機制。權證的設計與游戲規則完全是隨著外部環境的變化而隨意改變，從而使權證淪為純粹的投機工具。
四是投資者風險意識淡漠。當時對權證這種新產品的風險宣傳不足，權證知識遠未普及，很多投資者甚至認為權證只是一個盤子較小的股票而已，從而出現了權證價格遠高于正股價格的異常現象。
2.建立權證市場的條件
通過對我國過去認股權證實踐的反思，我們可以看出，要建立一個健康而又充滿活力的權證市場，就必須具備以下條件作為保證：一是要保持有關政策、法規前后的統一性
和一致性。一旦一個權證產品推出后，其產品結構就不能再隨著政策的改變而隨意改變。
二是要做到有法可依。依據《公司法》和《證券法》等法律法規，必須先制定較完善的權證法規，進行一整套的權證產品系統設計，確立市場規則（包括發行和上市規則等）。之后要有法必依，嚴格執法。
三是要根據國情，合理設計產品，建立風險防范機制。在公股流通問題徹底解決之前，防止權證投機現象的關鍵之一在于設計一個結構穩固、能穩定所有參與者預期的權證產品。
四是要通過廣泛的投資者教育活動，普及權證知識，進行風險宣導，使投資者正確理解權證產品的特點并建立健康成熟的投資觀念。
5 可行性分析和發展戰略
1.可行性分析
隨著國內股市的規范化水平和成熟度不斷提高，現階段推出認股權證在宏觀環境和微觀層面上都具有高度的可行性。
（1）宏觀環境已經成熟
近年來，在市場化和法制化的精神指引下，中國證券市場先后出臺了一系列法律法規，形成了較為完備的法律框架，增強了監管操作的法律依據。與此同時，證券交易所在加強市場基礎設施建設，加快市場規模拓展的同時，不斷提高監管技術和監管手段，形成了以法制化建設為基礎，以上市公司監管、會員公司監管和市場實時監控為主要內容的一線監管框架。
另一方面，經過十一年的努力，我國證券市場已經形成一個運作良好的市場架構，券商、機構投資者和證券從業人的素質不斷提高，自律意識日漸增強，特別是證券投資基金等機構投資者壯大，客觀上引導了市場投資理念，理性投資逐漸成為主流。這一切使得市場各方接受復雜衍生產品的能力大大提高，為權證的運作提供了一個良好的市場基礎。
（2）微觀層面具有高度可操作性
認股權證是最基礎性的衍生產品之一，在具體運作方式方面有國際通用模式。目前除了我國股市以外，亞太地區幾乎所有證券市場都已推出了認股權證交易。大量借鑒國際通用模式和成功經驗是認股權證具有可操作性的基礎。
此外，從交易方式來看，權證與股票完全相同，并不像期貨、期權等衍生品那樣需要每日結算。因此，現有交易和結算系統完全可以支持權證的交易、結算及執行，在技術上不存在重大障礙。
2.發展戰略
在目前環境下，我國證券市場發展認股權證的首要目的是為了有效連接一級市場和二級市場，解決當前困擾市場發展的上市公司配股及增發、投資基金擴募、國有股減持等現實問題。因此，認股權證必須實現由發行人向投資人出售實物證券的最終目標，這就決定了當前認股權證的發展必須選擇看漲、以個股為標的物、且實券交割的模式。從循序漸進的角度出發，可遵循如下方向不斷推進認股權證的深化發展。
（1）從看漲權證到看跌權證
在股價上漲時，投資者可以買入看漲權證獲取收益；但是當股價下跌時，投資者可以買入看跌權證來對沖風險。因此，相對于看漲權證，看跌權證更具有風險管理的功能。此外，從市場運行的角度來看，看漲權證和看跌權證同時引入后，能夠提高權證與標的股票之間的互動關系，更好地發揮兩個市場間的價格發現功能。因此，在看漲權證試點取得成功后，可適時推出看跌權證，這樣就可以更好地滿足投資者風險管理的需要，并且發揮套利機制的作用，使權證市價趨近理論價格。
（2）從個股權證到一攬子股票權證和指數權證
對投資者而言，多元化的權證品種可以使其組合成不同收益、不同風險的交易頭寸，更好地發揮權證的風險管理功能，例如一攬子行業股票權證可對沖整個行業的風險，而指數權證可用來規避整個市場的系統風險。因此，我國證券市場的權證品種也應逐步從個股權證拓展到一攬子股票權證和指數權證，以便為投資者提供更多元化的風險管理工具和權證投資品種。
（3）從實券交割權證到現金交割權證
現金交割可以減少市場運行成本，降低權證發行人的風險，在國際市場上使用更為普遍。隨著認購權證這一創新品種逐步為市場接納，投資者風險意識和投資理念的逐步成熟，以及風險控制措施和創新經驗的累積，認股權證的執行可引入現金交割方式，從而為建立在現金交割基礎上的一攬子股票權證、指數權證、交易所期權、期貨等衍生產品奠定基礎。
（4）從短期權證到長期權證
與短期權證相比，長期權證具有較高的時間價值，炒作空間和風險均較大。在投資者對權證產品的特性有充分認識的基礎上，可適時推出長期權證，增加權證市場的深度和活躍性。
（5）從簡單權證到復雜權證
隨著整個權證市場的規模擴大和運行機制的完善，我國證券市場可進一步進行權證品種創新，通過在執行價、付款方式、有效期限、收益形態等方面的創新，逐漸引入壁壘權證、上限權證、捐贈權證、分期付款權證等品種，實現由簡單權證到復雜權證的發展飛躍。
(尚創新)
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