基于Kaplan-Meier分析的反向收購企業生存研究

基于Kaplan-Meier分析的反向收購企業生存研究

【摘　要】企業在進行重大重組之后，往往需要一段時間調整，在短期內能否生存還是個未知數。本文選取2007年至2014年136家企業作為樣本，研究反向收購企業在進行并購之后的生存情況，并對大股東持股比例變化進行了分析，在不考慮其他因素的條件下，進行了Kaplan-Meier分析。結果表明，大股東持股比例有所增加的企業，在并購之后生存率相對較高。

【關鍵詞】反向收購；生存率；大股東變化；Kaplan-Meier

一、引言

企業退出的方式大概有三種：破產、自愿清算以及并購。從某種程度上來說，大多數并購是相對于其他方式更為文明的一種退出方式（Dewey,1961）。并購可以分為兩種：正向并購和反向并購。相對于企業為了提升自身價值，或進行戰略性增值進行的正向并購，反向收購在某種情況下可以看作是企業以投資退出為目標進行的并購行為。反向收購行為看上去是雙方各取所需，但對公司的生存卻有著事關重大的影響，企業能否在反向收購事件后良好健康的生存成為企業關心的首要事件。目前國內的研究主要關注企業選擇反向收購的動因、收購時機以及對反向收購后的經營績效進行分析，而對于企業生存決定的分析還寥寥無幾，對于企業在反向收購后如何健康發展的研究還有很大一部分發展的空間。

本文選取2007年至2014年國內進行反向收購的136家企業作為樣本，首先觀察生存率情況，以及大股東變化情況，隨后對進行Kaplan-Meier分析，探究在不考慮其他因素的條件下，大股東變化對反向收購企業生存的影響。

二、研究假設

相較于IPO而言，作為并購的一種正常形式的反向收購具有上市時間短、條件限制少等優點，這就吸引許多有上市能力而因受某種條件限制不能上市的企業轉向并購的道路。但同時，反向收購的收益率不如IPO高，投入成本也較高，對企業良好生存要求較高，十分有挑戰性。企業上市，很多時候是為了融資，而反向收購并不能給他們這樣的條件，所以正常來說，企業大抵傾向于IPO，反向收購上市無非是一種無奈之舉。我國主板IPO上市企業生存率為87.44%（閆福麗，陳悅林，崔毅,2011），本文研究樣本顯示我國反向收購企業生存率為67.65%（見表1），相比遠遠低于IPO。在企業進行投資活動的過程中，大股東情況的變化往往顯示了企業的績效或者企業未來的變化，大股東發生變更后，公司治理結構和績效往往會受到很大影響。在反向收購過程中，大股東變化又會對企業造成什么影響呢？這些是否影響了企業反向收購的生存率呢？在企業進行反向收購的過程中，企業的大股東情況可能發生很大變化，在反向收購以后，公司大股東可能憑借收購之后的優惠條件，為了個人利益最大化而拋售手中股權，企業大股東持股比例減少。這種行為可能滿足股東個人利益最大化，但對公司利益沒有考慮，可能導致企業生存受到影響。所以本文提出假設：大股東持股比例變化與企業生存率呈正相關。

成后的第一年中，企業”死亡“數量最多，在136家企業中，有25家生存了0-12個月，隨后”死亡”企業數量逐漸減少，第二年6家，第三年7家，第四年2家。因此，本文在進一步做Kaplan-Meier分析時，選擇以48個月為觀測期。

三、模型與變量選擇

本文主要利用Kaplan-Meier分析建立模型對假設進行檢驗。Kaplan-Meier分析主要用于對比不同分組變量之間有無差異，適用于小樣本，可以對完全數據、刪失數據進行分組的情況，在不考慮其他因素影響時，是常用的生存分析模型，與本文研究情況相符，故選擇此模型對假設進行檢驗。并選擇以下變量：

（1）生存狀態和生存時間

在生存分析中，模型中的生存時間一般是指從某一起點到事件發生所經過的時間，在研究反向收購時，生存時間指向企業反向收購成功到被退市的這段時間。在本文的研究中，生存時間的起點為企業進行反向收購成功的最后公示日期，終點為企業的第一大股東發生變更的時間。對于第一大股東變更后企業的存在狀態不再作考慮。本文統計時間截止2016年12月31日，對于此日期沒有變更的企業，記為生存。企業生存狀態記為1，死亡狀態記為0，生存時間以月為單位計量。進行Kaplan-Meier分析時，觀測期為48個月。

（2）大股東持股比例變化

由于我國法律規定，企業進行反向收購后，大股東在一年內不得將持有的股票出售，所以本文研究在并購發生一年后下一個資產負債表日大股東的變化情況。對于大股東持股比例增加的記為0，大股東持股比例減少的1。以此為依據將樣本分為兩組，大股東減少的一組設為組1，大股東增加的一組設為組2。

四、實證分析結果

（1）本文對兩組樣本的生存率進行初步對比，可以發現組2的生存率明顯高于組1，初步分析假設成立。（見表2）

從表2可以看出136家企業中大股東持股比例增加的有72家，生存的企業有55家，生存率76.39%；大股東持股比例減少的有64家，生存的有37家，生存率57.81%，明顯低于76.39%。可以初步判斷大股東持股比例增加的企業生存率較高，進一步進行Kaplan-Meier分析。

（2）Kaplan-Meier分析結果

表3表明，大股東持股比例增加的企業，生存時間均值為24.750個月，在95%的置信水平下，均值的區間為18.502~30.998個月；而大股東持股比例減少的企業，生存時間均值為16.500個月，在95%的置信水平下，均值的區間為12.805~20.195個月。表4的顯著性檢驗表明，大股東持股比例減少的企業生存時間顯著低于大股東持股比例增加的企業，假設成立。通過圖示可以更清晰的看出大股東持股比例增加時，企業生存率更高（如圖1）。

五、結論

本文通過Kaplan-Meier生存分析的方法，將反向收購后企業大股東持股比例變化和企業生存聯系了起來。研究表明，大股東持股比例減少的企業存活時間低于大股東比例增加的企業，股東為了實現個人利益最大化而進行的出售股權的行為會對企業造成消極影響。本文在進行研究的時候，沒有考慮其他因素對企業生存的影響，而是考慮了單一變量的影響，對于多變量的影響可以作為下一步研究的方向。通過本文希望可以對企業進行決策有所幫助，有助于反向收購企業解決生存問題。

（延邊大學經濟管理學院，吉林　延邊　133000）

參考文獻：

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