- 相關推薦
《證券法》，政府與證券市場的互動（二）
一、證券市場發展的“四種模型”我國《證券法》頒布后，證券市場的管理格局發生了本質性的變化，使國人開始重新認識原以為已經明了的問題：證券市場的發展目標究竟是什么？與證券市場發展最相適應的法律模式是什么？政府與證券市場的關系應該朝什么方向發展？對于這些問題，西方發達國家的金融學者和法律專家已作了一些研究，這些研究結果我們也不妨借鑒。
美國哈佛大學經濟學家菲利普。沃倫斯 （Philip A. Wellons） 教授和斯坦福大學的法學家托馬斯。哈勒 （Thomas C.Heller） 教授最近發表了他們對亞洲金融市場發展與法律模式相關性的研究成果，這兩位學者的分析方法值得注意。
沃氏和哈氏的分析方法概括起來是：亞洲國家金融市場發展模式分為四種“構件”和X、Y兩條“軸線”。四種構件是：“政府（State）”，“市場 （Market）”，“法律基礎 （Rule-based）”和“任意性基礎 （Discretionary）”。兩條軸線是：X軸線為“分配型發展軸線 （Allocative Dimension）”，Y軸線為“程序型發展軸線（Procedural Dimension）”。他們認為：X軸線的發展方向是從“政府主導型分配”向“市場主導型分配”過渡的，而Y軸線的發展方向是從“政府任意型分配”向“政府法律型分配”過渡。
四種構件在兩條軸線發展方向上的不同配置，可以推導出四種不同的組合，形成四種金融市場發展模式：第一、“任意基礎上的國家主導型模式（State discretionary）”；第二、“法律基礎上國家主導型模式（State rule-based）”；第三、“任意基礎上的市場主導型模式（Market discretionary）”；第四、“法律基礎上的市場主導型模式（Market rule-based）”。
二、發展模式的實證分析
根據這兩位西方金融學者和法律學家的模型分析，對應歷史發展資料，筆者作了進一步的比較觀察。在亞洲金融市場發展的初期，屬于“國家任意型”的金融市場發展階段。例如，泰國的軍人背景對證券市場的影響，印度尼西亞前總統家族對市場的影響等。在這個發展階段，政府直接干預金融市場的運作，而金融市場本身基本上不發揮調節作用。
隨著市場經濟的發展，特別是法律制度的建立與完善，政府由直接干預市場變為間接干預，讓市場本身發揮更大的作用。金融市場發展到了第二個階段，即政府主導型市場經濟階段。在這個階段，隨著國家對市場的進一步開放，金融市場在更大程度上允許自發調節，政府不直接干預市場，而是采用間接手段影響市場活動。我國香港證券市場發展模式中的“積極而不干預”的方針，體現70年代香港證券市場的發展特點。
隨著國際金融產業的進一步發展，跨國金融與貿易交易規模擴大，數量增多；特別是科技進步因素融入金融產業，使市場發展的規模與速度更加快了。同時，國際金融市場的風險也在加大，金融市場的自由調節也要付出較大的代價。這時市場處于注重自發調節的第三階段。象亞洲金融危機前的泰國、韓國和馬來西亞的市場都非常自由和開放，政府放手讓市場自由調節，相信市場可以自然地趨好發展。
但是，同樣是很高程度的開放與自由，臺灣、香港以及新加坡市場的發展就不同于前面提到的亞洲新興市場。它們更加注重市場本身的要求，市場同業產生出來一種需求：將法律程序的自律調節和政府依法嚴格監管融合起來。這些地區的金融市場進入了第四個發展階段。
在西方國家的證券市場體系中，法律是一種獨立的交易活動“游戲規則”；政府是市場安全的監管者（金融警察）；市場則是業內人士和大眾投資者組成的活的經濟網絡。政府對市場的影響主要依靠經濟政策，市場自發調節主要依靠“游戲規則”，而法律就是市場游戲規則的總結和條文化。
在證券市場發達的國家和地區，“法律”與“政府”是完全不同的兩個概念；同樣，法律、政府與市場也是完全不同的概念。這三者的關系既是相對獨立的，主要表現在：市場是以契約自由和價值規律作為運行基礎的客觀社會系統，政府是以行政管制與服從關系為特征的官僚機構，法律則是國家權利機關根據一定程序通過的體現市場“游戲規則”的最基本的行為規范。
市場、政府與法律三者之間又是互動聯系的，主要表現為：在金融市場發展的初期，政府經濟政策直接影響金融市場的發展，市場對政府政策反應十分敏感，市場與政府關系密切，市場依靠政府行政來導向。而在金融市場發展成熟后，政府的經濟政策對市場的影響不那么強烈了，政府也不再直接干預市場。例如，目前西方國家中央銀行的利率政策對金融市場的影響就在逐步減弱。日本表現得比較典型：日本銀行存款利率已經降到0.2％以下，市場反應仍然不明顯。市場不再由政府來導向，而由經濟、科技與社會發展為導向了。在證券市場成熟階段，影響市場最大的因素是法律。法律影響金融市場的作用正在上升，典型的例子還是日本，日本國會通過了許多關于金融市場的新法律，從1999年1月起大規模實施金融市場的改革方案。新法律實施在市場基礎層面上改變了發展趨向和范圍，這種改變不是政府單獨能夠做到的，。所以日本媒體稱金融法律的改革為“金融大爆炸”。再如，英國近兩年大面積修改了金融法律，改變了原來的金融市場格局，結果是最近英國在國際金融市場，特別是私募證券方面超過美國，居世界第一。
三、從微觀角度分析發展模式
從微觀的角度分析市場的發展模式，也可以看出法律、政府與市場的互動關系是非常明顯的。例如，商業銀行貸款給企業，貸款將促進企業投資。企業擴大投資可以促進證券市場的繁榮。但是，商業銀行貸款需要有“擔保利益”作為基礎，擔保利益依靠擔保合同來維護。只有在擔保合同順利履行時，擔保利益才能得以實現。否則，擔保利益就變成了“空中樓閣”。
當一個國家或者地區的金融市場處于不發達階段時，政府采用任意性的經濟政策對待商業銀行向企業的貸款，政府領導批條子就可以取得貸款，甚至連合同都可以不簽。雖然貸款在客觀上支持了企業發展和促進市場繁榮，但是卻給商業銀行造成了潛在風險。當企業不能夠還款時，商業銀行的貸款就變成呆帳，貸款越多呆帳也越多，銀行的風險也越大。最后當呆帳多到一定程度時，銀行就倒閉或被政府接管。這樣的發展結果是：政府承擔商業銀行的最后風險，或者商業銀行不愿或不敢再向企業貸款。我國過去在計劃經濟時期，金融市場就出現過類似問題。
金融市場發展比較成熟時，銀行對企業的貸款是由政府根據法律程序鼓勵銀行發放的。企業將來是否能夠還款？有沒有百分之百的市場保障？政府無法了解，但是政府主導下的銀行與企業間的貸款都是按照書面協議做成的，“批條子式的貸款”減少了。金融市場經營有風險，貸款有政府主導與法律及合同為基礎，如果企業將來真的不能還款時，政府就出面在
銀行和企業之間調解，調解不成時，銀行與企業還可以采用法院訴訟的方式來解決。我國目前正處在這個發展階段。
市場再向前發展，就會自發調節商業銀行對企業的貸款。此時銀行會自覺地根據市場信號導向來對企業貸款，而不是由政府導向貸款了。但是，此時的市場也是自由的，甚至是放任的。當企業不能還款時，當支票不能兌現時，銀行就將擔保人送到法院去處理，讓擔保人進監獄。臺灣在70年代丈夫做生意開空頭支票，太太擔保而進監獄的事情非常多。市場不是建立在法律基礎上，而是建立在自由或任意的基礎上，雖然將擔保人投入監獄，貸款還是無法有效得到償還。當投入監獄的人太多時，整個市場信譽和機制就癱瘓了。
在理想的市場發展階段，銀行貸款基于法律基礎之上，同時又由市場信號導向。市場自動調節分配資金，這種分配通過貸款或證券方式，按照法律程序來完成，實現了“自由而有法度”，“靈活而又穩定”的市場運行。這時銀行對企業的貸款才真正到了基于法律保障之上的市場調節階段了。
按照兩位學者的觀點，美國金融市場屬于在法律基礎上的市場分配資源的模式，日本是在法律基礎上的政府導向分配資源的模式。亞洲新興國家市場屬于在任意基礎上的市場分配資源的模式，而我國屬于從任意向法律過渡中的，國家主導型分配資源的發展中國家的模式。
在去年爆發的亞洲金融危機中，有些國家從市場自由調整模式，退回到政府自由調整模式。也有一些國家從自由基礎上的市場導向模式發展成為法律基礎上的市場導向模式。由于我國采用的模式與亞洲其他國家和地區不同，所以亞洲金融危機沒有對我國產生過大的直接影響。
其實，我國的模式還不能簡單地用西方學者開列的模型來概括，因為我國的情況太特殊了。什么是我國特有的證券市場發展模式呢？
【《證券法》，政府與證券市場的互動二】相關文章：
政府防范證券市場風險的行為研究08-17
政府防范證券市場風險的行為研究08-05
淺析證券市場與交易技術的互動性作用08-05
證券市場不同發展模式的政府證券監管08-05
《證券法》的缺陷與完善08-05
在情境中互動 在互動中交際04-20
階段性的《證券法》08-05