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證券發行上市中的相關法律問題（上）
（一）關于發行人的主體資格及三年業績的連續計算問題。
從目前證券發行上市的現狀來看，有資格發行股票并上市者為定向募集公司及國有大中型企業。對定向募集公司而言屬增資發行，對國有大中型企業而言屬經改制后以該國有大中型企業為獨家發起人或主要發起人發起并向社會公開發行股票而設立股份公司。
之所以上述兩種類型的企業方能發行股票并上市，是因為我國公司法明確規定，只有開業時間在三年以上，最近三年連續盈利的股份公司其股票方能上市交易，而此處唯一的例外是國有大中型企業，即：原國有企業依法改建而設立的，或者公司法實施后新組建成立，其主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算該企業的三年盈利業績。
從實踐中來看，有資格增資發行股票的定向募集公司有兩種形成方式，一種是在《股份有限公司規范意見》實施即1992年5月15 日以后而《公司法》實施即1994年7月1日以前由省級地方人民政府依據《股份有限公司規范意見》批準設立的定向募集公司，此類方式設立的定向募集公司屬絕大多數，為“經批準設立的定向募集公司”，如廈門國貿、中國高科。廈門國貿集團股份有限公司于1993年2月19 日經廈門市經濟體制改革委員會以廈體改（1993）006號文批準，由原廈門經濟特區國際貿易信托公司獨家發起，以定向募集方式設立。中國高科集團股份有限公司于1992年由上海交大、復旦大學等全國著名的36所大學共同發起，經上海市協作辦、體改辦以滬府協開（92）第67號文批準以定向募集方式設立。
另一種則是在《股份有限公司規范意見》實施前即設立，設立時發行過內部職工股，公司在規范意見實施后依據該規范意見對公司進行過清理，并由當地省級政府發文予以確認。此類公司為“經確認的定向募集公司”，如福建實達。福建實達電腦集團股份有限公司于1988年5 月18日經福建省福州市經濟技術開發區管委會批準，并于同年5月30 日經省工商局核準登記成立，注冊資本25萬元，股東除包括幾家法人單位外，還包括當時的公司主要領導者及內部職工。1994年3月15日，經省人民政府經濟體制改革委員會以閩體改（1994）019 號文確認為規范化的定向募集股份制企業。此類公司在上報發行上市審批文件時，不可能有定向募集公司的批文、定向募集股份時的招股通函等文件，當時也不可能聘請證券承銷機構予以承銷。
國有大中型企業經改制發行股票則大部分是“部分改制”模式，即企業以自己的部分經營性資產或全部經營性資產為投資方式，經折價入股，企業本身成為唯一發起人或主要發起人。如江南重工，江南重工股份有限公司由江南造船（集團）有限責任公司獨家發起，以集團公司下屬的鋼結構機械工程事業部經資產評估確認后的國有資產折股形成發起人股，并通過向社會公開募集6000萬股股份方式設立。又如東風藥業，江西東風藥業股份有限公司由江西東風制藥有限責任公司以其下屬的發酵車間、提煉車間、分裝車間及6—apa車間、三水酸車間等生產部門相應的資產及相關債務投入股份有限公司作為發起人股，并向社會公開發行2400萬股股份設立。
除上述定向募集公司增資發行及國有大中型企業改制并發行股票方式外，其他類型的企業，如私營企業、鄉鎮企業、三資企業、有限責任公司等，在發行上市時首先就會碰到主體資格的法律障礙。他們并不缺少成立三年以上并連續三年盈利的經歷，問題是其所設立的股份有限公司如何連續計算其三年業績。在實踐中往往有以下解決方式：
1.有的非股份公司和國有企業在獲得特別批準后發行上市。由于是《公司法》規定了唯有國有大中型企業依法改建或作為主要發起人設立股份有限公司方可連續計算原企業的三年業績的，因此那些私營企業、鄉鎮企業、三資企業、有限責任公司須在得到特別批準后方能發行上市。湖北幸福實業股份有限公司即如此。
湖北幸福（集團）實業股份有限公司由幸福集團公司并聯合其他四家公司為發起人，并向社會公開募集2000萬股股份設立。作為主要發起人的幸福集團公司以其下屬的幸福服裝廠的凈資產8709.6121 萬元折為股份5613.3024萬股，占股本總額的70.16％。幸福服裝廠是成立于1979年的鄉鎮企業，其1993年度、1994年度、1995年度及1996年度1～3月份的經營業績為新設立的股份公司所延續。此解決方式可稱之為“幸福模式”。
2.中外合資企業改制發行股票，可由該企業作為主要發起人，并聯合其他四家發起人共同發起。由于該企業為中外合資企業，因此并不能直接援引《公司法》之有關規定，但是，如果該企業的合資中方為國有企業，且該中方為控股方的，可由當地省級人民政府確認該企業被視同為國有大中型企業，則此障礙迎刃而解。如廈新電子股份有限公司即如此。
廈門廈新電子股份有限公司的主要發起人為廈新電子有限公司，該有限公司為一家中外合資企業，中方股東為中國電子信息產業集團公司、廈門經濟特區華夏集團公司、成都廣播電視設備集團公司，上述三公司均為全民企業；外方股東為香港新利創業有限公司。由于三家中方股東持有股份達廈新電子有限公司總股份的75％，這樣，廈門市人民政府以廈府（1997）函015號文將此中外合資企業認同為國有大中型企業。于是，該有限公司的94、95、96年度的業績為新設立的股份有限公司所延續。此解決方式可稱之為“廈新模式”。
3.有限責任公司改制發行股票，可由該有限責任公司股東作為發起人（或聯合其他公司一并作為發起人），而其中主要發起人為國有大中型企業，故三年業績也好連續。按照《公司法》第152條第3項的規定，“主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算”，這里所說的連續計算，應該是連續計算作為主要發起人的該國有大中型企業投入該有限責任公司的股權所產生的業績；同時由于其他主要發起人均為原有限責任公司股東，其將要投入股份公司的股份均為其原在有限責任公司的股份，因而就即將成立的股份有限公司而言，連續計算的便是原有限責任公司的業績了。如振華港機股份即如此。
上海振華港機股份有限公司由上海振華港口機械有限公司改制并發行境內上市外資股而設立。有限公司原三家股東上海港口機械制造廠、香港振華工程有限公司、中國港灣建設總公司以其在有限公司的權益折換成面值一元的股份共計23300萬股（分別為8737.5萬股、8737.5 萬股、5825萬股），另吸收澳門振華海灣工程有限公司、北京融金投資顧問有限公司以現金分別認購166.5萬股、33.5萬股共同作為發起人。上述五家發起人中，作為主要發起人的上海港口機械制造廠、中國港灣建設總公司均為國有企業，更主要的是，原有限公司三家股東是以其擁有的原有限公司的權益作為投資投入股份公司的，故新設的股份有限公司延續了原有限公司的三年業績。這種操作方式可稱之為“振華模式”。
（二）關于非經營性資產的剝離：
國有企業改制發行股票過程中，進入股份公司的資產大都為生產經營性資產，非經營性資產基本上為作為
獨家發起人或主要發起人的原國有企業或國有獨資公司持有。但是許多定向募集公司在設立當初將部分非經營性資產也折價入股，不僅造成事實上的同股同權、同股同利原則無法實現，而且也嚴重影響了企業的業績，每股稅后利潤、每股凈資產等指標不盡人意。因此，定向募集公司增發股份并上市過程中，進行非經營性資產的剝離往往成了必須而且是關鍵的一步。
“剝離”，這是一個形象化的描述，從法律角度而言，其實是股份公司的分立，即原公司分立成為兩家公司，一是持有原公司經營性資產并作為股票發行上市主體的存續公司，二是持有被剝離出的非經營性資產的新設公司。
上述“剝離”即分立的程序為：
1.股份公司董事會提出分立方案；
2.股東大會對董事會提出的分立方案進行審議并作出決議；
3.報原審批機構批準同意；
4.股份公司自作出分立決議之日起10日內通知債權人，并于30日內在報紙上至少公告三次；
5.對在自接到通知書之日起30日內、未接到通知書的自第一次公告之日起90日內的債權人提出的關于股份公司清償債務或提供相應擔保的要求，進行債務清償或擔保提供；
6.編制資產負債表及財產清單，存續公司與新設公司簽訂資產分離與債務承擔的協議；
7.存續公司辦理原公司的變更登記手續，新設公司辦理新設登記手續。
關于該新設公司的股東問題，是一個值得探討的問題。從法律上而言，從原股份公司分立出的兩家公司肯定是以股份公司的形式存在的，這是因為股份有限公司的資產是屬于全體股東所有的，不存在其中哪一部分資產屬哪一個股東持有之說。因此，新設公司從理論上而言應是一個由原股份公司的全體股東持有股份的股份公司。但是，本著實事求是的原則，考慮到原股份有限公司設立時投入非經營性資產并折價入股的是幾家主要發起人，且該主要發起人大多數為國有企業，其投入非經營資產并折價入股的行為本身就有違公平原則，且在此后運作過程中其已按投入的非經營性資產那一部分獲得了與投入經營性資產或現金的其他股東同樣的回報。因此，剝離出的那部分非經營性資產仍由原投入者持有為合理。從此角度而言，新設公司股東為原股份公司的幾家主要發起人，因而新設公司的形式也就成了有限責任公司。
寧波聯合在發行上市過程中即如此。
寧波聯合集團股份有限公司1996年3 月前名為寧波經濟技術開發區聯合（集團）股份有限公司，注冊資本36825.6萬股， 其中國家持股18092.298萬股，法人持股18092.298萬股，內部職工持股641.004萬股。
根據國務院國發（1995）17號文要求，為了進一步規范公司資本構成，為下一步公司發行上市打下基礎，經公司1996年3月11 日臨時股東大會決議，決定分離經營性資產。主要內容包括：
a.將公司的非經營性資產予以分離，分離出去的資產另行組建有限責任公司。
b.分離非經營性資產后，公司股本總額由36825.6萬元變更為14837.9萬元。各股東持股數變更為：
a.國家股7098.448萬股，由寧波經濟技術開發區控股公司持有并行使股權，占股份總額的47.84％；
b.中國五金礦產進出口總公司持有法人股5110.8826萬股， 占股份總額的34.44％；
c.中國機械進出口總公司持有法人股1987.5654萬股， 占股份總額的13.40％；
d.內部職工股641.004萬股，占股份總額的4.32％。
（注：公司改制設立時，內部職工股占股本總額的1.74％，由于分離非經營性資產的原因，內部職工股全部留于公司，故持股比例相應提高到4.32％）
c.分離出去的非經營性資產組建寧波經濟技術開發區聯合發展有限公司（以下簡稱發展公司），其注冊資本為21987.7萬元，其中：寧波經濟技術開發區控股公司持有10993.85萬元，占50％；中國五金礦產進出口總公司持有7915.572萬元，占36％；中國機械進出口總公司持有3078.278萬元，占14％。
d.公司分離非經營性資產前的債權債務，根據公司與發展公司簽訂的協議，分別由公司和發展公司承擔。
1996年3月19日、3月26日、4月2日，公司將分離非經營性資產和減少注冊資本的事項在《寧波開發導報》上刊登了三次公告，并于3 月22日前將上述事項通知了本公司債權人。所有債權人均表示無異議，并同意所有債務由公司和發展公司分別承擔。
1996年3月13日，寧波市財政局甬財政國〔1996〕232號文件同意公司將非經營性資產分離并組建有限責任公司，公司國家股由寧波經濟技術開發區控股公司持有并行使股東權利。
1996年3月15日，寧波市經濟體制改革委員會甬股改〔1996〕30 號文件批準了公司的規范方案和修改后的公司章程。
1996年6月14日，公司與發展公司就公司分離非經營資產后的有關事項簽訂了協議。在協議中，發展公司向股份公司承諾，除其已經營的業務外，發展公司將不會在中國境內任何地方和以任何形式（包括但不限于獨資經營、合資經營和擁有在其他公司或企業的股票或權益）從事與股份公司的業務有競爭或可能構成競爭的業務或活動。此外，公司與發展公司還就供水、文化廣場共用及后勤服務等關聯事務本著平等、自愿、有償的原則簽訂了合同。按上述協議和合同，雙方之間的交易將依照一般商業條件進行。
1996年6月30日，公司在寧波市工商行政管理局辦理了重新登記，將注冊資本變更為14837.9萬元。分立行為圓滿完成。
（三）關于股份公司在發行上市過程中的回購及縮股問題
股份公司的回購是指股份有限公司為減少注冊資本為目的，向全體股東同比例購回其發行在外的股份并予以注銷的法律行為。
發行上市過程中的回購僅發生在定向募集公司身上。其回購目的是為了減少注冊資本即股本總額，這樣可實現：其一，符合法律規定的社會公眾股占總股本25％的硬性發行上市條件，這是由于該公司獲得額度有限的原因；其二，客觀上提高了公司的每股稅后利潤、每股凈資產等指標。當然，回購股票是一種“購”的行為，即要出資，為此股份公司要付出一定的資金或權益。
回購須按照公司法規定的“減資”程序來操作，與分立程序基本相同：
1.股份公司董事會提出回購方案；
2.股東大會對董事會的回購方案進行審議作出決議；
3.報原審批機構批準同意；
4.股份公司自作出回購決議之日起10日內通知債權人，并于30日內在報紙上至少公告3次；
5.對在自接到通知書之日起30日內、未接到通知書的自第一次公告之日起90日內的債權人提出的關于股份公司清償債務或提供相應擔保的要求，進行債務清償或擔保提供；
6.編制資產負債表及財產清單；
7.股份公司辦理變更登記手續。
廈門國貿集團股份有限公司在股票發行過程中就成功實施了回購。
廈門國貿于1993年2月29日成立，公司總股本為17000萬股，其中國家股7000萬股，內部職工股10000萬股。1996年，公司獲得市政府2000萬股票發行額度，相對17000萬股的總股本而言，2000 萬股社會公眾股額度遠遠不足以滿足國家規定的25％的社會公眾股比例條件。因此，公司決定實施以回購股票方式減少股本總額的方案。
1996年4月19日召開的公司1995 年度股東大會通過了公司董事會提出的關于減資及變更股本結構的議案。根據該議案，為了使公司現有股本結構符合《公司法》規定的發行與上市要求，公司以每股 2 元的價格購回每個股東持有公司股份數的60％部分，并予以核銷。減資后，公司總股本為6800萬股，構成為：國家股2800萬股，占總股本的 41.18％，內部職工持股4000萬股，占總股本的58.82％。
在該減資方案獲廈門市人民政府批準并實施回購后，公司于1996年7月23日進行了工商變更登記。
公司回購股票時，共需支付股東回購款20400萬元。其中，公司需支付國家股股東8400萬元，公司以對廈門華僑電子企業有限公司等14家企業的股權投資抵償82489026.27元。另1510973.73 元以現金方式支付。公司需支付內部職工股股東12000萬元，以現金方式一次性支付。 經過上述減資程序，公司股東權益減少了 20400 萬元，長期投資減少了82489026.27元，負債增加了121510973.73元。
成功實施回購后，公司于1996年9月14日刊登招股說明書， 向社會公眾發行2000萬股股票。
縮股是股份有限公司按一定比例縮減公司股本的法律行為。縮股后公司總股本減少，被縮掉的那部分股本轉入資本公積金。
在發行上市過程中，縮股也僅發生在定向募集股份公司身上。一些定向募集股份有限公司因發行額度的限制，不減少公司總股本不足以符合公司法及證券法規規定的 25％流通股比例的條件；同時縮股后因公司總股本減少，客觀上也提高了公司的每股稅后利潤、每股凈資產等指標。縮股與回購不同，公司本身無須出資購買，被縮去的那部分股份轉入公司的資本公積金，為公司下一步股本擴張打下基礎。
縮股的法律操作程序為：
1.股份公司董事會提出縮股方案；
2.股東大會對董事會的縮股方案進行審議并作出決議；
3.報原審批機構批準同意；
4.股份公司自作出縮股決議之日起10日內通知債權人，并于30日內在報紙上至少公告三次；
5.對在自接到通知書之日起30日內、未接到通知書的自第一次公告之日起90日內的債權人提出的關于股份公司清償債務或提供相應擔保的要求，進行債務清償或擔保提供；
6.編制資產負債表及財產清單；
7.股份公司辦理變更登記手續；
根據中國證監會的要求，定向募集公司縮股必須符合條件，即發行額度不夠以致達不到25％的社會流通股比例，同時縮股比例要適當，否則中國證監會有權調低其新股發行市盈率。對于符合條件且進行過必要的信息披露的縮股公司，在以后年度如符合配股條件的，可進行配股。
寧波聯合集團股份有限公司在發行上市過程中成功實施了縮股。縮股前，公司總股本為14837萬元，但3000 萬的社會公眾股額度尚不符合國家法律規定的社會公眾股須占不低于公司總股本25％的比例的條件，因此，經中國證監會認可，公司決定實施縮股方案。
1997年1月，根據公司1997年第一次臨時股東大會決議， 經寧波市財政局甬財政國〔1997〕9 號文件和寧波市證券和期貨監管辦公室甬證期監辦〔1997〕1號文件批準，公司對國家股、法人股和內部職工股進行了同比例縮股，將股本總額由14837.9萬元縮至9000萬元。1997年1月17日，公司在寧波市工商行政管理局辦理了變更登記。
成功實施縮股后，公司于1997年3月25日刊登招股說明書， 向社會發行3000萬股社會公眾股股票。
（四）關于內部職工股規范問題
1992年5月15 日國家體改委發布的《股份有限公司規范意見》第24條規定了定向募集公司內部職工可按照不超過公司股份總額的20％的比例認購股份，這部分股份被稱為“內部職工股”。
由于定向募集公司在發行內部職工股過程中經驗尚不豐富，職工認購股份熱情分高漲，加上有關體改部門在管理上也有漏洞，致使許多定向募集公司的內部職工股出現了超比例、超范圍的“雙超”現象。
超比例是指超過了25％的上限，而超范圍則是指大量的社會公眾也認購與持有了內部職工股，造成“內部股公眾化”。
為此，國務院辦公廳于1993年4月3日轉發了國家體改委、國家經貿委、國務院證券委《關于立即制止發行內部職工股不規范做法的意見》，明確提出對內部職工股進行規范的主張和相關措施。
1993年7月1日，國家體改委發布《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規定》。該規定重新明確了內部職工持股比例為2.5％， 即定向募集公司的內部職工認購的股份總額，不得超過公司股份總額的百分之二點五。
同時，該規定明確限定了內部職工持股的范圍：
公司向內部職工募集的股份，只限于以下人員購買和持有：
1.公司募集股份時，在公司工作并在勞動工資花名冊上列名的正式職工；
2.公司派往子公司、聯營企業工作，勞動人事關系仍在本公司的外派人員；
3.公司的董事、監事；
4.公司全資附屬企業的在冊職工；
5.公司及其全資附屬企業在冊管理的離退休職工。
下列人員不得購買和持有公司向內部職工募集的股份：
1.公司法人股東單位（包括發起單位）的職工；
2.公司非全資附屬企業及聯營單位的職工；
3.公司關系單位的職工；
4.公司外的黨政機關干部；
5.公司外的社會公眾人士；
6.根據國家法律、法規，禁止購買和持有公司股份的其他人員。
1994年
7月1日《公司法》生效實施，該法中不再有“定向募集股份有限公司”與“內部職工股”的提法，新發行的內部職工持有的股份被稱為“公司職工股”。
定向募集股份有限公司在增資發行股票過程中須對內部職工股進行清理。清理原則是：
1.1993年4月3日前，即國務院辦公廳轉發國家體改委等三個部委《關于立即制止發行內部職工股不規范做法的意見》前，發行的內部職工股如有“雙超”情況的，公司要向省級體改部門或證券主管部門書面說明情況，承認錯誤，承擔責任，省級體改委或證券主管部門要出具確認批復文件；
2.1993年4月3日至1993年7月1日前，即國家體改委《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規定》發布前發行的內部職工股如有“雙超”情況的，要由原審批部門向中國證監會發行部和國家體改委體改司說明情況、檢討并承擔責任；
3.1993年7月1日后發行的內部職工股如有“雙超”情況的，則要清理糾正，即超范圍發行的，超出部分要清理，或退股注銷，或轉讓給有資格持有者；超比例發行的，要達到符合條件的2.5％的要求。
因此，在報送中國證監會的申報文件中，律師要協助公司及主承銷商制作《內部職工持股清理方案》，而且還需將從當地體改部門或證券主管部門處獲得的有關內部職工持股的處理方案的批復文件、從內部職工托管機構處獲得的內部職工持股托管情況的報告一并上報中國證監會；同時在法律意見書及律師工作報告中須就內部職工股的清理作出專門論述。（未完待續）
呂紅兵
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