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如何判斷可贖回債券價值
國家開發銀行宣布發行投資者有權提前回售的10年期可贖回固定利息債券，這在我國債券市場無疑是值得注目的金融創新。可以相信，含有各種利率期權的衍生債券將陸續誕生。發行人可提前贖回債券在國際債券市場上已有很久的歷史，例如相當一部分美國國債是可以提前贖回的。然而既可贖回又可回售的品種往往出現在公司債發行中。衍生債券的精確定價必須依賴復雜的利率期權定價模型，由于我國尚未實現利率市場化，以利率期權模型為基礎的計算結果可以作為投資的參考，如要用于指導套利交易則必須十分謹慎。但即使沒有復雜的模型，只要將各種期權的利弊分析清楚，投資者也可以對其投資價值作出大致的判斷。
以國開行計劃發行的品種為例，該債券將為每年付息的10年固息債，在第5年末的付息日投資者可以選擇以100元面值將債券回售給發行方，如果屆時投資者選擇繼續持有該債券，他將不再享有回售權，債券在第10年還本付息。該債券可以兩種方式來分析：1、持有該債券等同于持有10年期債券及一個5年期的歐式看空期權，該期權允許投資者在第5年末的付息日可以選擇按100元面值將該債券回售。當然，投資者只有在第5年末利率水平較高且該債券價值低于100元面值時才會行使期權。2、持有該債券等同于持有相同票面利率的5年期債券及一個5年期的歐式看多期權，該期權允許投資者在第5年末的付息日可以選擇以100元再買入相同票面利率的5年期債券。當然，投資者只有在第5年末利率水平較低且該債券價值高于100元面值時才會行使期權。由于這兩種方式的結果完全相同，只要估算出看空期權或者看多期權的價值，該債券的價值就隨之確定了。以方式2為例，投資者在持有5年期債券同時還擁有一個5年期的歐式看多期權，由于期權對投資者只有利而無害，故必須付出代價，因此該5年期債券的票面利率一定低于國開行5年期固息債的平價收益率，低出部分的5年貼現總和則為此期權的代價。假如當前的5年平價收益率為3％，而該債券的票面利率定為2.8％，則投資者大致付出了0.9％的期權費，至于是否值得，則要看第5年末時期權的預期收益有多大。
假如第5年末時的5年平價收益率不低于2.8％，看多期權收益將為零，因為屆時5年期2.8％固息債的價值一定低于100。如果5年平價收益率為2.0％，該債券的價值將達103.77，期權收益等于3.77％，遠大于0.9％的期權費。然而這只是一種可能，投資者應該考慮從2.8％到0％的多種可能以及相關概率，并由此得出期權的期望收益，如果此期望收益的貼現值大于0.9％，則對于該投資者而言是值得投資的。在沒有相應利率期權模型的前提下，以上方法至少可以幫助投資者大致確定可贖回債券的利弊，有利于作出理性的投資決策。另一方面，應用利率期權模型可以對利率的分布、概率及相應的期權值進行更加精確的衡量。
值得一提的是含有期權的結構性衍生債券的回報方式與傳統債券有較大的區別，因而為市場增加了新的選擇。以國開行可贖回10年債為例，如果一個10年期的投資者非常確定5年后的利率將高于目前水平，那他應該選擇投資于不帶期權的5年債券，到期后再投資于一個新的5年債券。反之，他應該選擇投資于10年期固息債券以獲取最大利潤。然而準確預測幾年后的利率水平是很困難的，假如投資者對5年后的利率水平不太確定，他希望在5年后利率較高時仍有再投資機會，而在利率較低時又有額外利潤可圖，則投資者有權提前贖回的債券就會是比較有吸引力的選擇。
●傅強
中國證券報（2001年12月10日）
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