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試析創業投資機制中的若干契約安排
來源:證券市場導報創業投資蘊藏著極大的風險，創業資本市場能否良性運作取決于制度上如何處理各種利益相關者的關系，使投資者、創業投資公司、創業企業達成三方滿意的平衡。這種平衡建立在投融資各方一系列對等的契約基礎上。
試析創業投資機制中的若干契約安排
中國社會科學院研究生院 章 彰
廣義上的公司治理結構其實就是處理不同利益相關者間的關系以實現經濟目標的一整套制度安排，包括如何配置和行使公司控制權，如何監管和評價董事會和經理人員，如何設計和實施激勵機制。創業投資盡管有高收益的誘惑，但也蘊藏著極大的風險，創業資本市場能否良性運作取決于制度上如何處理各種利益相關者的關系，使投資者、創業投資公司、創業企業達成三方滿意的平衡。這種平衡建立在投融資各方一系列對等的契約基礎上。那么創業投資機制是如何保障對有限合伙人、普通合伙人(創業資本家)、企業家(創立者)各方的激勵呢？有限合伙人和普通合伙人主要通過構建有限合伙制的創業投資公司解決雙方委托代理關系，不少文獻對此作過詳細描述，本文將主要從創業資本家和創業企業的角度談談有關的契約安排。
融資前后對企業家的監控
首先，創業企業在得到資金前，必須進行表明和保證(Representative and Warranties)，即按投資者的要求，管理層對企業的組織、官方認可、資本、或有負債、準確的業務計劃、財產、稅收、知識產權、未決訴訟等企業狀況進行事實陳述，這往往是投資者投資的先決條件。要求企業家這樣做的目的在于明確創業投資公司的決策從法律上取決于企業提供的資訊，企業為此要承擔法律責任。另外，運作契約(Operating Covenants)將對企業家“該做什么，不該做什么”進行嚴格規范�？隙ㄆ跫s(Affirmative Covenants)和否定契約(Negative Covenants)統稱運作合約(Operating Covenants)。肯定契約指投資者與管理層之間達成的協議，在投資者提供資金之后，管理層允諾向投資者提供有關公司和人員的記錄、財務報告、資產負債表、損益表、現金流表(月度、季度、年度)、公司預算、財產的保值增值情況、關鍵員工的保險(Key Man Insurance)、支付的債務和稅收、財產權的保護、收益的使用、采用的會計制度、訴訟及其他情況。否定契約指沒有投資者的同意，禁止企業采取特定行動的契約。它用來保護投資者在將來免受可能稀釋或者逐漸削弱他的投資價值事件的影響。一般否定契約禁止企業不經投資者同意而采取下列行動：改變公司憲章或地方所定的規章、改變公司業務性質、支付紅利、發行新股、變動股票優先權、在企業普通業務以外的交易中處置企業資產或獲得新資產、自發地解散或清理企業。如果管理層沒有履行運作和約中規定的義務，將受到懲罰。懲罰包括減少管理層持股，減少獨立管理企業的能力。最嚴厲的懲罰是用授權信托(Voting Trusts)將控制權由管理層轉向投資者。
其次，創業資本家對創業企業的投資不是一次性的，而是分階段進行。一般首期現金投入在25－33％之間，其余的分期投入，這樣就保留了控制風險、撤出投資的權利。而創業投資資本選擇幾個處于不同發展階段的企業分別投資，也是控制企業(決定是否為企業連續提供資金)強有力的杠桿，對新企業尤其如此。上一階段結束后，若企業順利得到下一個發展階段的資金，說明創業投資公司對它充滿信心。如果創業投資公司不愿為企業安排下一步融資，等于向外界傳遞了一個該企業狀況不佳的信號，其他合伙公司也就很難再為其提供資金。
第三，創業投資公司進行投資以后，普通合伙人作為大規模的持股者有動機監管企業。實際上他們往往進入創業投資企業的管理層，充分利用自己的人員、案源評估期間獲得的信息、監管相同類型企業獲得的專業知識，幫助創業企業雇傭高級管理人員，招聘董事會成員，設計對創業企業高級經理人員的補償計劃，通過平常召開的董事會議和期間的財務報告了解企業財務狀況，為企業安排其他融資。普通合伙人還擔負著為創業企業提供咨詢的使命，比如對企業經營中出現的主要問題提供建議，評估資本開支以及發展企業長期戰略。普通合伙人還對企業進行有效監管。對生物企業的研究發現，普通合伙人占有創業投資支持的生物企業董事會1/3以上的席位，比管理層或其他外部主管持有數目要多。即使不占多數，創業投資合伙公司至少也有一個席位，能夠參與企業管理，及時獲得信息。由于創業投資公司對創業企業投資程度上的差異，管理介入的程度也就隨投資程度的不同而不同。對于那些新成立的創業企業，普通合伙人的管理質量甚至被視為是企業成敗關鍵因素。
創業企業對少數投資者的保護
有研究表明，存在大股東以犧牲小股東或其他利益相關者的利益為代價攫取租金的可能。因此在創業企業的組織結構中，為盡可能避免這種情況，有專門的股東協議(Shareholders Agreement)，也稱投票協議(Voting Agreements)，它通過設立不同的股票類別、分配投票權以及賦予少數股東特別權利，來保證少數股東在董事會中擁有席位，利益不至于被侵犯。
1.劃分普通股(Common Stock)類別。大多數情況下，普通股股東可以參加股東會議，并有投票選舉董事的權利。普通股的發行方式對企業的控制有重要影響。為保證對創業企業的控制權，一般發行兩種不同的普通股，每種普通股可以選舉的董事的數目不同。這種安排較好地保障了一些特殊的投資者可以進入董事會，同時保證董事會的控制權在管理層手中。例如，A級普通股專門針對管理層發行，享有選舉3名董事的權利。B級股票向投資者發行，只能選舉1名董事。即B級股票持有者持有股票數量是A級的兩倍，也只能選舉1名董事。管理層即使持有的股票不足發行股票的一半，仍能控制企業和董事會。除了普通股外，發行附帶投票權的可轉換優先股，在投票選舉董事時轉換成帶投票權的普通股也是控制手段之一。
2. 建立累計投票制度(Cumulative Voting)。在董事的選舉中，如果采取一般選舉辦法，分別投票、多數當選的原則使代表持股少的股東權利的董事無法當選。累計投票制允許把全部選票投給一人，可以保證少數股東選出自己的董事。假如在公司的董事選舉中，一方擁有30%股份，另一方擁有70%股份，要選舉3位董事。一股一票的情況下，30%股份代表30票，選舉3位董事意味著少數股東共計90票可投，累計投票允許90票投給1位候選人。由于多數股東共計210票，只能保證兩人以絕對多數當選，少數股東可以確保1人當選。
3. 登記權是融資中最重要的問題之一。如果投資者在創業企業中屬于少數，他們的資金退出要取決于其他人的決定。企業家在經營風格、退出時機等重大問題上與少數股東發生沖突在所難免。沒有企業同意，少數股東不能登記其股票后銷售。作為證券發行者，企業發行前設置相應條款，其中涉及到登記多少內部人股票。由
于市場對IPO發行股票的承受能力有限，投資者登記并可銷售的股份受到嚴格限制，而不登記的股票是無法上市流通。這樣在登記權協議(Registration Rights Agreement)中就需要對有關問題作出具體規定。
登記權分為要求登記權(Demand Registration Right)和附屬登記權(Piggy-back Registration Right)。要求登記權指企業必須發起和從事包括要求登記的股東提供的股份在內的證券發售登記。附屬登記權則是無論企業何時公開發售，都給股東一項代表自己(初級發售)或其他投資者(次級發售)使其股份包含在企業登記(意味著可以自由出售股票)之中的權利。
登記權被投資者視為是交易的核心。雖然創業企業一般都發行可贖回股票作為持有者的選擇，由于處于發展階段的企業很難有現金贖回股份，企業成功贖回股票的情況少而又少。這樣一來登記權成為少數股東采取的唯一的退出途徑。其實通過首次公開發行清償投資者不僅是一項允諾，更是一項基準，意味著如果企業未能及時首次公開發行，少數股東通過威脅實施登記權協議，可以強迫企業公開上市，使投資變現。
少數股東實施登記權后，證券的初級和二級發售要求企業、銷售的股東和承銷商三方協商，原則上承銷商不贊成早期階段的企業二級發售。而且無論股票何時銷售，承銷商都愿意發行股票的數目略低于市場最佳水平，以保證股票價格。因此附屬登記權(有時是要求登記權)條款相應地設計了三種機制；一是消減(Haircut)，使承銷商能夠削減二級銷售者的股票數量。二是留置(Stand Asides)。為了避免同一時間多次發售，在初級發售后一年里，3～6個月內要求權不能實施。三是鎖定(Lock-ups)，應承銷商的要求，所有登記權協議各方的投資者，或者至少是重要的投資者都被要求鎖定，也就是在SEC144規則下首次登記公開后3～6個月期間不能售出股份。企業一旦公開上市，證券持有者雖然受到限制，除非持有者在規定的持有期限到期前想出售或出售數量太大，否則可以漸次發售其股票。
對以前投資者的保護
－－反稀釋條款
創業資本家用可轉換優先股(Convertible Preferred Stock)授權投資者將來以事先約定的辦法(設定轉換公式)轉換為普通股，并享受投票權。從制度上看，可轉換證券工具是創業資本家和企業管理層之間一種特殊的利益調節機制，起著控制風險、保護投資和激勵企業管理層等多方面作用。照Sahlman的解釋，“可轉換優先證券把企業業績不良的成本轉移給企業家團隊”。這其實對企業家形成了激勵性補償和甄別的雙重機制。企業經營得好，企業家從中獲益，而低質量的企業家就會被淘汰。但是這個轉換過程有可能由于對以后投資者銷售廉價股票而使以前的投資者的股權遭到稀釋，為此在股東協議(Shareholder Agreement)或投資者和企業的其他協議中有專門的反稀釋條款。
制訂反稀釋條款的目的在于，花同樣1美元，較晚的投資者不能比前期的投資者獲得更多的企業權益。公司主要的投資者往往主張通過反稀釋來使自己的利益得到保護。反稀釋條款一般規定，投資者擁有企業股份的比例在將來某一特定的時期前不被減少。在這個時期之前，為保證前期投資者的利益，企業擴股行為以雙方商定的價格出售給前期投資者股份，如果企業把股份以較低的價格出售給以后的投資者，前期的投資者將獲得免費的股份，保證前期投資者的份額不會下降。
從資產負債表涵義上說，稀釋是指融資后導致每股凈賬面價值下降。反稀釋意味著資本結構的重新調整(Recapitalization)。在雙方契約中，有兩種反稀釋方式：一是棘輪條款(Full Ratchet Provision)。如果以前的投資者收到的免費股票足以把他的每股平均價格攤低到新投資者支付的價格，他的反稀釋權利被叫做“棘輪”。棘輪作為強有力的反稀釋工具，無論以后的投資者購買多少股份，以前的投資者都會獲得額外的免費股票。有時棘輪也同認股權和可轉換優先股結合起來，在實施認股權時附送額外的股票或在轉換時獲得額外的股票。這樣做可以保證創業投資公司持股比例不會因為以較低價格發行新股時發生股權稀釋現象，從而影響其表決權。
還有一種溫和的反稀釋條款，稱為加權平均反稀釋條款(Weighted Average Antidilution Provision)。加權平均法是使用一個公式來確定以后廉價銷售股票的稀釋效應，并通過授予投資者足夠的免費股票抵消這一效應。它考慮在稀釋融資中發行多少新股的基礎上降低舊的可轉換價格。具體做法是用小于1的因子乘以舊的每股可轉換價格，計算新的可轉換價格。后者小于前者，投資者相應地得到更多的轉換后股份，也就稀釋了普通股東的股權。
使用的因子是加權計算的兩種關系的結合。第一是融資前股份和融資后股份的關系(分別以A和B表示)，要考慮稀釋融資過程中發行股票的數目。第二是倘若使用舊的(較高的)可轉換價格發行的股份和以新價格實際發行的股份間的關系(分別以C和D表示)。把發行前后股份數量和發行前后股份的價格結合起來得到：
(A＋C)/(B＋D)＝舊的可轉換價格換算成新的可轉換價格的因子(百分比)
很明顯，反稀釋條款影響不受該條款保護的股東的利益。企業的管理層也會受到影響。
為了保護管理層，全部反稀釋條款一般都有明確的有效期。到企業公開發售、企業被兼并或銷售時，反稀釋條款就告終結，否則將會影響管理層在公共市場或條件有利時兼并、銷售籌資的能力。另外，無論什么時候，為了企業吸引或留住關鍵員工，在激勵性認股權計劃和其他員工激勵計劃中，投資者的反稀釋權利不適用于對管理層發行的特殊股份。
加權平均的反稀釋方法比棘輪方法對管理層股東更有利。在此方法下，無論對以后的投資者發行多少股份，受保護的投資者都能得到足夠的股份使他的每股價格降到與以后投資者同樣的價格水平。以下的這個例子可以看出兩者的差別。假設投資者以每股2美元的價格購買300000股公司股票，管理層擁有700000股股票。以后的投資者以每股1美元的價格購買200000股，棘輪將給以前的投資者300000新股使之每股價格降至1美元。在加權平均方法下，以前投資者的300000股加管理層的700000股，乘以2美元，得到的2000000美元再加上以后投資者支付的200000，等于2200000美元。用它除以總股數1200000股，得到每股1.83美元。以前的投資者投入600000美元，除以1.83美元，共得到327，869股，因此以前的投資者還需免費得到27869股(詳見表1)。
表1 兩種反稀釋方法比較
&nb
sp; 加權平均 棘輪
投資者購買的股份 300000 300000
投資者得到的免費股份 27869 300000
投資者總股份 327869 600000
總的未償付的股份 1227869 1500000
投資者平均美股價格 1.83 1.00
投資者擁有的百分比 26.6% 40%
管理層擁有的百分比 57% 46.6%
以后的投資者擁有的百分比 16.4% 13.4%
對企業家人力資本的激勵
創業投資的回報最終要靠創業企業來完成，而創業企業能否成功很大程度上依賴企業的人力資本。為了留住需要的人，企業必須盡可能地把關鍵員工同企業的發展緊緊拴在一起。
從這個意義上說，留住企業家不僅是對企業重要資產的保護，更關系到企業的未來。另一方面，企業管理層的股權身份卻可能引誘其更多的冒險行為，最終損害企業的長遠利益。創業投資機制是通過補償(懲罰)管理層來克服“道德風險”的。合約上對此相應地作出保證的是雇傭協議(The Employment Agreement)中的部分條款，其中詳細規定在什么條件下管理層獲得何種獎勵，在什么樣的條件下將遭到何種懲罰。對管理層激勵是協調管理者和投資者利益的重要手段。
1. 認股權(Stock Options)
在創業投資公司與企業家的制度安排中，一般要為企業家設置一個數量適中的基本薪水，還有一部分收益要和個人表現、企業業績掛鉤。如何掛鉤則由董事會決定。其中最引人注目的分配形式是授予企業認股權。股票認股權是企業向個人(企業的重要人員)發行的一種可以在固定的期限內以約定價格購買企業一定股份的權利。所謂約定價格，是指具體實施的購買價格可能隨著股票分紅、股本分散轉移或其他形式的重組(如被兼并、收購)而調整。例如，一旦企業將被兼并，就立即授予全部認股權，允許在關閉前實施；或待發行股票認股權的原主體消失后，持有的原企業認股權轉換為兼并企業的權益。股票認股權相當于企業在較長時間段內向個人提供的可實施的擔保。認股權牢牢地把企業家個人的收益同企業經營狀況聯系起來，以激勵企業家為實現企業價值最大化而努力。它是一種對企業家人力資本付出的激勵性補償，這種補償著眼于維系企業家和企業的長期關系。
(1)實施原則
企業實施股票認股權時，一般要考慮兩個原則：一是鑒于股票認股權是對企業員工過去或將來努力工作的獎勵，因此要在不引起稅負的情況下使員工得到股票。二是由于認股權和擔保都被當作普通股分攤每股收益，不同授予方式將會直接影響授予期內企業的損益表。所以要盡可能堅持一種對初創企業的收益造成最小影響的方式分配股權。
(2)認股權種類
以激勵性股票認股權(Incentive Stock Options，ISOs)為例，它是企業向目標主體發行的以現在價格認購企業證券(通常是普通股)的權利，旨在吸引新雇員和留住老雇員。如果企業將來成功，其股票值將增加，無論將來時價如何，雇員都能以較低的現價購買企業股票。美國聯邦稅法承認兩種ISO計劃：有附加條件認股權(Qualified Stock&n
bsp;Option)和無附加條件認股權(Nonqualified Stock Option)。兩者的主要差別在于：
①前者直到出售認股權、有收益實現時才納稅，稱之為銷售期納稅。后者在實施認股權時就需納稅，稅收以實施價格(Exercise Price)和公平價值(Fair Value)間差額為準，即實施期納稅。換句話說，享受無附加條件認股權，無論是否實現收益，就需要按照普通收入稅率納稅。納稅時點不同導致除非獲得無附加條件認股權員工能在計劃啟動后立即賣出股份，否則由于銷售時間和實施時間不一致，就不得不承擔潛在的股價下跌的風險。由于資本所得稅率變動，實施無附加條件認股權時的普通收入稅與有附加條件認股權條件下未來銷售所納資本所得稅之間差別可能很大。前者對持有者更有利。
②前者要求更嚴格。美國1986年《稅收改革法》規定，認股權計劃一般要企業董事會采納后12個月內得到股東批準，確定接受認股權的人員和計劃發行認股權的股份總數。每個認股權不超過10年，必須在采納計劃后的10年內向雇員發行。除了特殊情況，雇員必須在受雇期內或離開后的3個月內實施。除非死亡，否則不能轉讓。其實施價格必須至少和發行時公平市場價值一樣。對于持有股份10%以上的雇員，實施價格至少是發行認股權時公平市場價值的110%，認股權期限不超過5年。在有附加條件認股權計劃下，一個雇員一年被授予的股票總公平市場價值不超過10萬美元。在實施年里，一年總價值不足10萬美元的，未使用部分可以在以后年份里實施。不滿足以上要求的被視為無附加條件認股權。后者不受一年最高10萬美元和僅授予雇員的限制。
(3)實施步驟
認股權實施分為批準、授予、實施、銷售四步。第一步，企業董事采納認股權計劃，股東予以批準。美國國內稅收署(Internal Revenue Service)法規422A(b)(1)要求激勵性股票認股權在計劃采納之前或之后12個月內完成股東批準程序，確定發行股票的最大數目。通常是總流通股數的5－10％。具體發行數目取決于有資格享受認股權的員工數量和投資者可以接受多大程度的股權稀釋。
第二步，企業向有關對象授予認股權。授予形式包括有附加條件認股權、無附加條件認股權和企業用現金回購認股權(當有資格享受認股權的員工不愿實施認股權時)。通常認股權計劃實施前要成立委員會，由無資格參與認股權計劃的人員組成，管理計劃的實施。
第三步，認股權的實施。如果企業計劃首次公開發行，持有的員工想實施認股權，只要承銷商同意，將認股權轉成的股票注冊，持有員工就可以在上市后銷售企業股份。否則，根據美國證券交易委員會144規則的要求，未注冊的股票公開交易前需要兩年持有期。如果股票未注冊，即便企業股票公開上市交易，員工持有的股份也要被鎖定兩年。未注冊股票當然可以選擇私售，但由于股票長期不能流動，出售的最高折扣率高達50％。這樣出售無疑會損失很多收益。
第四步是銷售股票，把利潤變現。對于激勵性股票認股權，可以通過出售認股權或由企業將認股權變現(以現金向持有的員工支付實施價格與當時股票價值間差額)兩種途徑，實現持有員工的利潤。未實施的激勵性股票認股權不能向第三方轉讓。美國國內稅收署法規422A(b)(5)雖然規定無附加條件的認股權可以自由轉讓，持有者可以向第三方出售認股權，獲得收益，但是因為企業發行激勵性認股權和無附加條件認股權旨在通過授予企業權益，激勵員工，而且計劃發行認股權獲得現金的企業通常通過短期工具(擔保)達成交易，以高于公平市場價值的價格出售這項權利，所以轉讓可能性很小。
2. 次級普通股(Junior Common Stock)
次級普通股比普通股的投票權、分紅權和清償權更弱，經常只有普通股的1/10。通常公司達到某些提前設定的目標，次級普通股就變為可轉換股，轉換為普通股。未能達到目標就取消可轉換性。它作為一種機制，通過授予管理層額外的認股權，允許企業的管理層以低于企業普通股市場價格購買這些股票。兩者間的差額免稅。以后如果次級普通股轉換為普通股，就會從中獲益，從而激勵管理層改善公司業績。
3. 非競爭性協議(Noncompete Agreements)
它是企業防止其員工為競爭對手完成同樣工作的合約。許多企業用這種辦法留住關鍵員工，以防其在離開企業后被競爭對手所用，對企業造成巨大威脅。很多的創業資本家要求高級管理人員服從非競爭協議，把它作為融資的條件。投資者經常把股票授予協議(Vesting Schedules)、股票分紅計劃和非競爭性協議結合起來，以保證管理層對企業的忠誠。貿易秘密和保密協議(Confidentiality Agreements)也包括在非競爭性協議內。但是美國各州法律對非競爭性協議強調的重點并不同。一般而言，該協議適用于一定的地域和時間，不是說在任何地域都永遠生效。
4. 金手銬條款(Golden Handcuffs)
雇傭協議除了通過股票認股權這樣的條款激勵企業家外，還有意識地強化懲罰措施，防止競爭對手“挖墻角”。金手銬條款正是針對企業關鍵雇員獎勵和懲罰相結合，對安心留在企業的雇員給予慷慨補償，對于非正當理由離職的雇員給予嚴厲懲罰。懲罰措施就是企業收回認股權或收回以前對企業家的獎勵性股票。說到底，就是通過強化獎勵和懲罰機制，不斷抬高雇員的財富預期，造成其他雇主難以滿足這些預期，防止人員流失。
5. 幻覺股票計劃(Phantom Stock Plans)
不給關鍵雇員股票或認股權，而是授予其股份所有權——幻覺股票“單位”。幻覺股票“單位”的價值隨著普通股價值的增加和附著的紅利價值增加而增加，享受的雇員退休時，他就會得到普通股價值的升水加附著的紅利。例如，如果分配幻覺股票計劃時，普通股是每股5美元，而雇員行使權利時成為每股10美元，雇員實際得到的是每單位5美元加上其持有單位期間生出的紅利�；糜X股票計劃比一般的股票獎勵計劃有優勢。它在不給雇員投票權的前提下，允許其從股票增值中獲益，同時又沒有稀釋股東所有權比例。
6. 補償和獎金計劃(Compensation and Bonus Plans)
它是公司給予一些雇員工資以外的貨幣和其他福利的安排。初創的企業為了避免關鍵人才的流失，預期企業股票價值將來增長，特別為他們提供一個以低價購買企業股票(Cheap Stock)的機會。這個計劃讓關鍵雇員購買企業股票或獲得將來的認股權，但一般不馬上授予，而是在一個時間段內進行，為的是他們在得到股票后仍舊留在企業。如果雇員在這個時間段內離開企業，企業有權以成本回購未授予的股票。認股權意味著可以以現在的低價購股，但實施取決于將來的情況。企業可以通過規定享受認股權員工的服務期限，鼓勵雇員達到業績目標。
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