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中國上市公司管理層收購實(shí)證分析
用友的大股東王文京在本年度錄得3321萬紅利的故事，引起市場一片嘩然，其中的是非曲直，不是三兩句話所能道盡的。但王文京既是大股東又是用友管理者的身份，讓業(yè)界聯(lián)想起在資本市場中潛涌著的管理層收購。或許對(duì)于管理層而言，其收購?fù)瓿珊笕绾芜\(yùn)作企業(yè)，王文京的故事不無啟迪。
管理層收購（MBO）在國外稱為Management Buy-Outs，從實(shí)質(zhì)上來說，就是公司的管理者或者經(jīng)理層利用杠桿收購的方式，利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變成企業(yè)的所有者的一種收購行為。目的是謀求企業(yè)的下一步發(fā)展。
在管理層收購的平臺(tái)上，湯玉祥(鄭州宇通客車股份公司董事長)、熊建明(深圳方大實(shí)業(yè)有限公司董事長)、何享健(廣州美的集團(tuán)股份有限公司董事局主席)三個(gè)上市公司老板各有動(dòng)作，就在南方何享健完美演繹管理層收購風(fēng)暴的同時(shí)，熊建明也迎來了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署，而此時(shí)北方不事張揚(yáng)的湯玉祥還在等待最后的審批。
宇通客車：海面冰山
2001年宇通客車(60066)年報(bào)成為了證券市場上一個(gè)亮點(diǎn)。宇通客車的年報(bào)顯示，公司2001年實(shí)現(xiàn)凈利潤9843萬元，比2000年增長25％，每股收益達(dá)到0．72元，更引人注目的是公司同時(shí)推出了每10股派現(xiàn)6元(含稅)的分配預(yù)案(實(shí)際為4．8元)。
宇通客車1993年改制，1997年上市，企業(yè)效益穩(wěn)步上升，1998年、1999年、2000年的每股收益分別為0．6368元、0．621元、0．4634元，每股凈資產(chǎn)分別為6．24元、5．602元、5．003元，公司不僅效益良好而且業(yè)績穩(wěn)定。宇通客車年平均增長率都在50％以上，連續(xù)幾年給予股東高額的分紅回報(bào)，被業(yè)界稱之為“宇通現(xiàn)象”。那么宇通客車的高回報(bào)從何而來?
在諸多分析中，發(fā)生在2001年，不被業(yè)界關(guān)注的宇通客車管理層收購話題又重新提到桌面上，年報(bào)無疑撩起了籠罩在宇通客車上的MBO面紗。
早在2001年6月21日，宇通客車公告上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司(簡稱上海宇通)擬受讓宇通集團(tuán)所持本公司國有股份的89．8％，即2110．3萬股，從而控股宇通客車15．44％，成為公司第一大股東。河南建業(yè)將受讓宇通集團(tuán)持有公司股份239.7萬股，占公司總股本的1．75％，以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓將按有關(guān)規(guī)定進(jìn)行報(bào)批。報(bào)批期間鄭州國資局將宇通集團(tuán)股權(quán)(含宇通客車國家股2350萬股)委托上海宇通代為管理。此前上海串通在2001年5月18日協(xié)議受讓了宇通客車第二大股東鄭州第一鋼廠持有的宇通客車1190．052萬股國有法人股(占總股本的8．7％)，雙方還簽署了《股權(quán)委托管理協(xié)議》。按此計(jì)算，兩項(xiàng)轉(zhuǎn)讓協(xié)議如果順利實(shí)施，上海宇通公司將以持有24．14％的股權(quán)而成為該公司的第一大股東。
看似普通的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但引起人們關(guān)注的是受讓方——上海宇通公司，這個(gè)在2001年3月成立的公司，在其23名發(fā)起人中，21人為宇通客車的職工，他們共持有該公司90％以上的股份，而宇通的總經(jīng)理湯玉祥同時(shí)也是上海宇通的法人代表。上海宇通的成立是否是為了此次收購，我們不得而知，但一個(gè)事實(shí)彰顯：宇通客車的職工(管理層)將間接控股上市公司。
從理論上說，宇通客車正漸進(jìn)完成管理層收購。但核心問題是以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓將按有關(guān)規(guī)定報(bào)批，在2001年的年報(bào)中我們看到公司的第一大股東仍是鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司，報(bào)批之路的漫長，給宇通的MBO留下丁“中國特色”的想象空間。
作為宇通客車的掌門人，48歲的湯玉祥在接受記者采訪中，對(duì)管理層收購聽帶來的影響用了“只有一種感覺”的說法。據(jù)報(bào)道，湯玉祥有一句座右銘：“寧做過頭事，不說過頭話”。即先把事情做好再說。一直保持低調(diào)的湯玉祥在宇通客車一千就是20多年，從技術(shù)員做起，然后是技術(shù)副科長、設(shè)計(jì)科副科長，接著是到車間當(dāng)主任，然后是副總，最后是總經(jīng)理。激勵(lì)湯玉祥管好企業(yè)的不是股權(quán)、大股東，而是“責(zé)任心，既然是在一把手的位置上，就要把事情做好”。
對(duì)管理層收購的舉動(dòng)，湯解釋，“十五大已經(jīng)提出，國家要有所為有所不為，退出競爭性領(lǐng)域。這件事是地方政府進(jìn)行國有股減持的一個(gè)手筆。他們希望‘靚女先嫁’。而且國有股在我們公司占的股份不大，如果不賣掉也可能慢慢失去，所以他們干脆賣給我們管理層，作為我們也就順勢而做。”據(jù)傳鄭州國資局急于套現(xiàn)，已有退出意向，早在2000年底曾與三九集團(tuán)下屬公司談過股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，宇通管理層并不希望出現(xiàn)國資局將上市公司賣掉的被動(dòng)情況。
正如宇通客車員工所說的，“自己有能力把這個(gè)企業(yè)管好”。管理層收購后，帶給管理層的“就是決策可以更果斷，做事更加順手，不會(huì)再有扯皮的事。其他什么感覺都沒有。說句老實(shí)話，每年名義上有這么多錢，其實(shí)又不能動(dòng)。而且借了別人這么多錢，最起碼要掙夠利息才行，因此壓力其實(shí)是很大的”。在壓力下，宇通客車在企業(yè)的管理方面、運(yùn)作方面、技術(shù)方面都走在了其他廠家的前面，成為了行業(yè)的龍頭，保持廠較高的增長率。
管理層收購給宇通客車帶來的是活力，是公司未來的發(fā)展動(dòng)力。
深方大：十年一劍
就在宇通客車管理層收購的同時(shí)，南方的深方大(000055)的管理層收購也在緊鑼密鼓地運(yùn)作。2001年6月10日，深圳方大發(fā)布公告：公司第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司將持有的7500萬股方大集團(tuán)法人股轉(zhuǎn)讓給邦林公司，占總股本的25．30％，邦林成為方大的第一大股東。同時(shí)方大經(jīng)發(fā)公司又將剩余的3211．2萬股法人股轉(zhuǎn)讓予時(shí)利和公司，占總股本的10．84％，時(shí)利和成為公司的第二大股東。
讓業(yè)界關(guān)注的邦林公司和時(shí)利和公司分別成立于2001年6月7日和6月12日，邦林公司的法人代表是方大集團(tuán)董事長熊建明，控股85％。而時(shí)利和公司的法人代表是方大集團(tuán)副總裁王勝國。
這是一個(gè)典型的管理層收購，幾乎和宇通公司如出一轍。
正是因?yàn)檫@次收購，在2002年年初全球并購中心評(píng)選出“2001年度中國十大并購人物”，深圳方大董事長熊建明名列其中。一個(gè)總額不過4億元的管理層收購法入股案，讓人們?nèi)绱俗⒛浚渲械纳钜庹巧罘酱蟪晒\(yùn)作了管理層收購。熊建明坦言：“如果中間哪個(gè)具體環(huán)節(jié)做不通，都走不下去。”
熊建明，44歲，在深圳開創(chuàng)了上市公司管理層收購的先河。1991年熊建明揣
著借來的8000元錢，開始了艱苦的創(chuàng)業(yè)。10年后，方大集團(tuán)擁有資產(chǎn)總額達(dá)到16億元。在商場上拼搏了10年，熊建明走過麥城，但是步步為營的經(jīng)營戰(zhàn)略使企業(yè)走上了與國際接軌的坦途。1996年方大B股上市，A股也相繼上市。對(duì)于方大，熊建明有自己特殊的情感：“她早已成為了我生命中的一部分，這就如同一個(gè)人擁有了第二個(gè)生命一樣。你原來的那個(gè)也許有殘缺，不完美，但是通過你的努力卻有可能使另一個(gè)變得更美好。簡單地說，方大就像是一朵小花，是我種植廠她，看這她一點(diǎn)點(diǎn)長大的。既然走到今天，我就絕不能讓她在我手上枯萎下去。”
熊建明早就意識(shí)到企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力，是將企業(yè)的員工利益和企業(yè)發(fā)展綁在一起，早在1997年熊建明就做了期權(quán)設(shè)計(jì)，甚至將三個(gè)方案都設(shè)計(jì)出來，但由于種種原因擱置了。當(dāng)時(shí)方大公司的一位海外董事提及到管理層收購，但那時(shí)熊建明對(duì)管理層收購還是不甚了解。
何況方大剛剛上市，股票正處于高成長期。至2000年年底，熊建明認(rèn)為時(shí)機(jī)成熟，于是他正式向大股東提出管理層收購的建議。
深方大的MBO方案完全是由深方大核心管理層自己設(shè)計(jì)、操作、運(yùn)行的，沒有借助任何中介。深方大管理層收購的成功或許給了更多上市公司以啟迪。
粵美的：完美風(fēng)暴
與前二者相比，美的的名聲在家電行業(yè)可謂聲名顯赫。2001年，美的榮獲第三屆“中證—亞商中國最具發(fā)展?jié)摿Σ肥泄?0強(qiáng)”綜合排名第二十二位，比去年上升了9位；2002年第一期《財(cái)富》雜志中文版評(píng)出的2000年度“中國卜市公司100強(qiáng)”，美的名列第二十六名；美的品牌價(jià)值上升到101．36億元，排名躍升到全國第八位。
2000年，美的與北窖鎮(zhèn)政府共同努力，順利完成了MBO，政府平穩(wěn)退出，管理層成為第一大股東。
早在1998年4月，順德市北窖鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司成立，這是一個(gè)由北窖鎮(zhèn)政府投資并授權(quán)管理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機(jī)構(gòu)。同年投資發(fā)展公司受讓廠鎮(zhèn)發(fā)展總公司——“美的”第一大股東所持有的9288．487萬法人股，占發(fā)行在外股本總額的28．07％，成為“美的”頭號(hào)人股東，兩個(gè)月后公司義更名為順德市美的控股有限公司。
1999年6月，以何亨健之子何建峰為法人代表的升聯(lián)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司亮相，北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司將其持有“美的”的發(fā)起人法人股3432萬股轉(zhuǎn)讓開聯(lián)實(shí)業(yè)公司，“開聯(lián)”成為第二大股東。2000年由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建的美托投資有限公司成立。美托公司向美的控股股東收購廠3000多萬法人股。在美托公司，法人代表就是何享健，他持股占到25％，持有美托股份的“美的”管理層人約有20多人，約持有美托總股本的78％，剩下的22％的股份為工會(huì)持有，主要用于將來符合條件的人持股或增持。
以何享健為代表管理層成功易位為公司第一大股東，企業(yè)家主宰了企業(yè)的命運(yùn)。
從1968年生產(chǎn)藥瓶蓋開始，何享健與美的走過廠30多年的風(fēng)雨歷程。何享健在美的的地位和權(quán)威，可以說至高無上。但何享健近年來一直致力做的一項(xiàng)工作就是：建立一個(gè)擺脫個(gè)人集權(quán)的企業(yè)機(jī)制。80年代，美的采用終身雇傭和年薪制工資制度。90年代，發(fā)現(xiàn)年薪制對(duì)年輕人已缺乏激勵(lì)作用，改為年薪與能力工資雙軌并行的過渡政策。MBO實(shí)現(xiàn)的正是美的的目標(biāo)：將員工與企業(yè)的關(guān)系從利益共同體轉(zhuǎn)為命運(yùn)共同體。
何享健清晰地認(rèn)識(shí)到，美的要發(fā)展是要建立——種完善的企業(yè)機(jī)制，要將所有的精英納入同一條軌道，讓他們勁往一處使。而不是伴隨著大批精英的崛起，產(chǎn)生諸侯林立、群雄紛爭的局面，出現(xiàn)精英們羽翼豐滿，展翅高飛，另?xiàng)呔偷慕Y(jié)果。于是就是要在集權(quán)和放權(quán)之間不斷平衡，不斷完善、不斷調(diào)整。
公司從1997年下半年開始，開始探索實(shí)行企業(yè)內(nèi)部對(duì)高管人員實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的方案。1999年3月份進(jìn)行試點(diǎn)。2000年上半年全面推開。持股制度分兩個(gè)層面，一是集團(tuán)一個(gè)層面，另外是事業(yè)部一個(gè)層面(近200人能拿到自己所屬公司的股份)。因?yàn)樯辖砉九c大股東之間有一個(gè)良好的關(guān)系，MBO受到廠大股東的支持。公司設(shè)計(jì)了一個(gè)間接持股的方案，通過美托投資公司來完成。美的推行經(jīng)營者持股的根本目的是為了建立長期激勵(lì)制度，將核心人員的切身利益與企業(yè)的發(fā)展掛鉤。美的這幾年的高速增長與這一激勵(lì)制度是分不開的。
雖然美的的MBO已經(jīng)完成，但何享健思考得更多。他認(rèn)為，美的MBO只能解決與政府的關(guān)系，讓政府退出、不再干擾企業(yè)經(jīng)營。它使美的向現(xiàn)代企業(yè)制度、向國際化邁進(jìn)了一大步，但是，它沒有完整的解決激勵(lì)問題。如何平衡管理層的短期、中期、長期利益關(guān)系，還是個(gè)非常復(fù)雜的問題。
管理層收購：山重水復(fù)
MBO目前還是一個(gè)尚敏感義備受關(guān)注的話題。其敏感性導(dǎo)致許多公司在運(yùn)作上暗度陳倉，以過渡的手段而為之。面對(duì)國內(nèi)資本市場的環(huán)境和政策，MBO要走上坦途，還存在許多障礙。
MBO：彌補(bǔ)兩權(quán)分離的缺陷
從美的實(shí)踐看，MBO是一個(gè)政府逐步淡出，而管理層地位逐漸凸現(xiàn)的過程，美的的成功離不開政府的支持和配合，股權(quán)是否讓出，正是MBO的七寸。也許由于擁有美的股權(quán)的機(jī)構(gòu)屬于集體所有制，不用上級(jí)國有資產(chǎn)管理部門的一步步審批，以致MBO完美實(shí)現(xiàn)。
而在等待中的宇通客車正是因?yàn)樯婕暗絿匈Y產(chǎn)而尚未完成。負(fù)責(zé)宇通轉(zhuǎn)讓事宜的鄭州國資局負(fù)責(zé)人指出：這是鄭州市政府的意圖，是地方政府響應(yīng)中央精神，實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退的戰(zhàn)略布局而作出的決定。取消與外地企業(yè)重組的念頭，選擇上海宇通是因?yàn)樗怯捎钔ü镜穆毠ぐl(fā)起建立的，職工持股有利于調(diào)動(dòng)職工：的積極性，雖然有政府的支持但涉及到國有資產(chǎn)，審批還是必要的環(huán)節(jié)和步驟。國內(nèi)的上市公司，大多數(shù)是國有股、法人股占絕對(duì)大的比例。MBO必然涉及到產(chǎn)權(quán)歸屬。萬盟投資管理公司的董事長王巍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展到今天，忽然發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)制度上的障礙，國家雖然說在很多企業(yè)有所有權(quán)，控制著企業(yè)所有權(quán)，但實(shí)際上是虛的，是缺位的。另外從管理層角度來說，他們希望看到自己的經(jīng)營和自己的收益能夠統(tǒng)一起來。這里要意識(shí)到，管理層的管理者本身也是生產(chǎn)要素。改革走到今天，人家才意識(shí)到管理者要素的重要。這個(gè)要素應(yīng)該得到市場價(jià)值體現(xiàn)。在企業(yè)實(shí)行MBO后，原來大而空的觀念上的國有股變成了具體的，一目了然的，國有股改革有了一種程序，有了這樣的—個(gè)股權(quán)與管理層的緊密結(jié)合，對(duì)提高整個(gè)公司的治理，公司所有的技術(shù)、市場、銷售都能夠圍繞著管理，一種新的現(xiàn)代化企業(yè)制度就形成了。
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問題也接踵而至，現(xiàn)代企業(yè)制度的管理權(quán)和企業(yè)經(jīng)營權(quán)是分離的，如果實(shí)行MBO，不又走回到老路上去了嗎?王巍指出，原來的兩權(quán)分離和兩權(quán)獨(dú)立是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，現(xiàn)在是在一個(gè)市場競爭的環(huán)境下，是在市場經(jīng)濟(jì)卜的兩權(quán)分離后的合一，不論是分離還是合一，在市場經(jīng)濟(jì)下都能找到自己獨(dú)特的競爭環(huán)境。
“搞MBO并不否定現(xiàn)代企業(yè)制度，”深圳證券交易所的陸滿平教授對(duì)此說法解釋道：“MBO是比現(xiàn)代企業(yè)制度更高層面的批判性的進(jìn)程。或者是更高層面上的整合。有人將兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度概括為是繼蒸汽機(jī)和電的發(fā)明之后，人類的第三大偉人發(fā)明創(chuàng)造，但是在現(xiàn)代企業(yè)制度中有個(gè)內(nèi)在的缺陷，就是對(duì)股東的架空機(jī)制，從而導(dǎo)致代理成本和管理低效的問題。MBO就是克服現(xiàn)代企業(yè)制度中的內(nèi)傷性的股東架空機(jī)制而構(gòu)建的一個(gè)新的體制，它是對(duì)兩權(quán)分離缺陷的彌補(bǔ)。”
定價(jià)：失衡的天平
對(duì)MBO非議較多另一因素便是定價(jià)。如何保證股價(jià)轉(zhuǎn)讓的公平、公正，給MBO又蒙上了錯(cuò)位的陰影。
據(jù)資料表明，美的MBO中第一次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2．95元，第二次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于2000年每股凈資產(chǎn)4．07元；在深方人的MBO中，第一次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3．28元，第二次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3．08元，也低于公司2000年的每股凈資產(chǎn)3．45元。
當(dāng)然由于大股東所持有的均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低干凈資產(chǎn)是可以理解的，因?yàn)檫@是考慮廠內(nèi)部職工對(duì)于公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而作出的價(jià)格，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低同時(shí)提出一個(gè)問題，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級(jí)市場價(jià)格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為了防止避免集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。
宇通公司的轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得而知，究竟哪種方式使轉(zhuǎn)讓價(jià)格公正呢?有專家指出：不妨借鑒國外一些模型(現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)、期權(quán)定價(jià)等)來判斷，但是在目前失真的會(huì)計(jì)指標(biāo)與二級(jí)市場價(jià)格不合理的情況下，或許計(jì)算山的結(jié)果也是不符合公允原則的。缺少價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，缺少自由交易的產(chǎn)權(quán)市場，讓國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格成為了失衡的天平。
融資：霧里看花
如果說定價(jià)有失公允，那么管理層融資更是霧里看花。在MBO中，涉及的標(biāo)的金額較大，在上市公司管理層財(cái)富沒有被迅速放大的情況下，融資的合法性又成為廠根本性的問題。有學(xué)者專為宇通的資金來源算過一筆帳，上海宇通的傘部注冊資本是12053．8萬元，在上海宇通的23人中，21人為寧通客車的職工，即管理層。管理層收購資金缺口達(dá)到0．6日億元。而根據(jù)宇通歷年的年報(bào)披露顯示，管理層的全部年薪加起來都不夠支付一個(gè)人在上海宇通的平均出資額度。
在深方大的管理層收購中，據(jù)熊建明介紹，資金的來源主要為三個(gè)方面：一是管理層自己的一部分資金，再是通過金融機(jī)構(gòu)，采取抵押貸款的方式，還有就是公司的投資回報(bào)率。
美的管理層采用的是借債方式融資購買股份，管理層收購所需資金10％以現(xiàn)金方式繳納，其余90％則以美的股權(quán)質(zhì)押而從銀行貸款。
據(jù)業(yè)內(nèi)人十分析，目前管理層收購或職工：持股從銀行融資的可能性非常小，而將股權(quán)或資產(chǎn)抵押向銀行擔(dān)保，再把融資資金給個(gè)人的方式，又有違規(guī)的嫌疑。
在國外，融資借貸是國外MBO的顯著特征，利用杠桿收購，管理層可以運(yùn)用垃圾債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等多種融資工具籌措大規(guī)模資金。另外一些戰(zhàn)略投資者在MBO中起著至關(guān)重要的作用。戰(zhàn)略投資者是指在一公司持有大量的債務(wù)與股本，并積極地參與公司的戰(zhàn)略決策的個(gè)體或機(jī)構(gòu)，—些金融機(jī)構(gòu)，如銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司等都是戰(zhàn)略投資者。但由于國內(nèi)金融工具十分有限，融資成為了MBO發(fā)展需突破的瓶頸。或許MBO老板諱莫如深的背后亦有難言的苦衷。
雖然管理層收購在目前別有一種滋味，雖然前面還有一段漫長的路要走，但管理層已經(jīng)牽起了MBO夢想的手。
作者：鄭軼楠 來源：《中國證券期貨》2002年第6期
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