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中國證券市場的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考察
中國證券市場的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考察進(jìn)行市場化改革的國家，其改革目標(biāo)總是為了發(fā)揮市場功能來推動其整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。但市場功能并不會簡單地由于市場化改革而得到確立和貫徹，市場功能將隨改革的具體實(shí)施而體現(xiàn)并起作用，且市場功能的具體體現(xiàn)和作用的發(fā)揮要受到所實(shí)施改革的規(guī)定。Merton在《金融中介功能觀》中認(rèn)為，功能是穩(wěn)定的，機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)會隨時(shí)間和國家的不同而變化。這一觀點(diǎn)實(shí)際上典型地體現(xiàn)了西方學(xué)者視自身制度安排為一般制度安排的傾向。中國在市場化改革過程中，當(dāng)各種參照市場化模式的規(guī)范化努力一次又一次被打了折扣之后，我們不禁要提出這樣的問題，即中國金融制度的改革，應(yīng)該不僅僅是一個(gè)簡單的向市場化模式轉(zhuǎn)軌的過程，它更大程度上是一個(gè)基于自身的制度背景而發(fā)生的自我改造過程。因此，中國的市場化改革實(shí)際上表明，市場的功能并不是一成不變的，市場功能會隨所進(jìn)行的市場化改革的不同而發(fā)生變化。
西方國家市場制度的建立與演進(jìn)，本身是在市場化的過程中進(jìn)行的，市場本身推進(jìn)著市場制度的調(diào)整與演進(jìn)，也就是說，其市場制度所依據(jù)的立憲層面的規(guī)則，就是市場本身。而非市場國家的市場化過程，不可避免地存在著一個(gè)其市場化改革依據(jù)什么規(guī)則來進(jìn)行的問題，這就是市場化過程中的立憲選擇。既然存在著對于進(jìn)行市場化改革所依據(jù)的規(guī)則的立憲選擇，那么，就有可能選擇一個(gè)不同于標(biāo)準(zhǔn)市場化國家的立憲規(guī)則來進(jìn)行市場化改革。在市場化的改革過程中，改革過程所依據(jù)的規(guī)則這一立憲層次的選擇，規(guī)定著改革所推行的市場的具體功能。非市場化國家在進(jìn)行市場化改革過程中，如果進(jìn)行改革所依據(jù)的規(guī)則不同于標(biāo)準(zhǔn)化市場制度的話，那么所實(shí)施的市場制度其功能會發(fā)生什么樣的變化呢？
市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價(jià)格將發(fā)揮顯示機(jī)制與分配機(jī)制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個(gè)不確定的平臺上進(jìn)行，行為主體獨(dú)立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場的基本功能。不過，市場的這些基本特征和基本功能，并不是絕對地獨(dú)立存在的，并不是說一旦推進(jìn)市場制度，市場的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來。市場作為一種制度安排，并不是只有一種標(biāo)準(zhǔn)模式，而是可能被修正的。市場不是一個(gè)自然的概念，而是一個(gè)雖非人可設(shè)計(jì)但卻是人之行動的產(chǎn)物的概念。市場當(dāng)然是可以由人的行為而發(fā)生變化的，并不存在一個(gè)天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場。不能龐統(tǒng)地使用市場這一概念。要認(rèn)識到市場是經(jīng)由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實(shí)施的市場化改革，總會給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排，本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對比決定的，市場功能的具體發(fā)揮，受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進(jìn)一步的，市場作為一種制度安排，其所依據(jù)的立憲規(guī)則，實(shí)際上規(guī)定著市場作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。
本文以中國證券市場的建立與發(fā)展作為案例，來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場功能的具體實(shí)現(xiàn)與運(yùn)行。中國證券市場是依據(jù)計(jì)劃規(guī)則而建立并運(yùn)作的，因而，其功能的具體實(shí)施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場風(fēng)險(xiǎn)的控制、市場中的產(chǎn)品、市場與機(jī)構(gòu)這幾方面對中國證券市場功能的具體實(shí)施情形進(jìn)行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標(biāo)準(zhǔn)市場制度的情形下，市場功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問當(dāng)然表明，如果當(dāng)初在建設(shè)證券市場時(shí)，依據(jù)的是一個(gè)不同的立憲規(guī)則，那么，中國證券市場的建設(shè)與發(fā)展、中國證券市場的功能發(fā)揮，將會有不同的情形。但是，這樣的假設(shè)是沒有意義的，這一討論的目的只在于對中國證券市場能夠有一個(gè)更為深入和準(zhǔn)確的考察，能夠?qū)χ袊C券市場的演進(jìn)有一個(gè)更為前瞻性的理解。而且，非市場國家在市場化改革過程中就是應(yīng)當(dāng)依據(jù)自己國家的特點(diǎn)，進(jìn)行有自身特色的市場化制度建設(shè)，只有這樣，市場這一制度才可能不斷擴(kuò)展，不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴(kuò)展。
之所以以中國證券市場作為案例基礎(chǔ)，在于中國證券市場的建立，真正體現(xiàn)了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設(shè)與演進(jìn)，無疑是中國經(jīng)濟(jì)改革過程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場化改革，實(shí)際上沒有從根本上觸動原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會命脈的金融沒有實(shí)質(zhì)性市場化改革，那么，整個(gè)社會資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場之前，中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場功能的具體實(shí)施，是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過政府對于金融的控制而實(shí)現(xiàn)的。原先市場化改革中市場功能的受限定，很大程度上是通過國家對于金融領(lǐng)域的管制來貫徹的。因而，證券市場建立之前的市場，不足于作為考察立憲選擇對于市場功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場的建立，意味著政府必須具備駕馭市場所實(shí)際發(fā)揮的具體功能的能力，才能保證市場所發(fā)揮的實(shí)際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場之前，政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發(fā)揮，而隨著證券市場的建立，政府則必須直接地介入市場，才能夠規(guī)定市場功能的具體發(fā)揮。所以，中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國證券市場建設(shè)與發(fā)展過程中所發(fā)生的事件（從人民日報(bào)評論員文章到最近的基金黑幕）。
一。建立中國證券市場的立憲依據(jù)
證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會。因此，證券市場作為一種相對于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱�，所以證券市場從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對于證券市場的需求與供給。
金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識隨之增強(qiáng)。也就是說，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的復(fù)雜化、動機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。
我國自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益，在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來的消費(fèi)而儲蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構(gòu)成了中國資本市場形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。
但是，中國對于國有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長時(shí)間里沒有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴(yán)密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質(zhì)企業(yè)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業(yè)的資金擁有量在增長，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對既有的國有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說明中國資本市場的形成。
因此，中國發(fā)展資本市場的最大動機(jī)在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來國有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過對市場屬性的修正，使資本市場并不能從實(shí)質(zhì)上改變原來的投資決策程序。資本市場本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國有企業(yè)在證券市場上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國有性質(zhì)企業(yè)在證券市場運(yùn)用資金的權(quán)力。
因而可以說，中國證券市場的建設(shè)，雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動導(dǎo)致的，但卻是在中央政府的主導(dǎo)和支配下進(jìn)行的。在中國的市場化改革過程中，市場本身是被中央政府作為一種資源來運(yùn)用的，這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即是在計(jì)劃規(guī)則下進(jìn)行市場化的改革。證券市場為國有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即計(jì)劃規(guī)則。市場這一制度安排具體功能的發(fā)揮，必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。
中國股票市場中的上市公司候選對象大多數(shù)系國有企業(yè)，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計(jì)劃分配和審批模式：企業(yè)申報(bào)、政府或主管部門推薦、證監(jiān)會等監(jiān)管部門審查和批準(zhǔn)發(fā)行額度，證券公司、會計(jì)事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也主要是國有性質(zhì)。這是一個(gè)依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置系統(tǒng)推進(jìn)金融系統(tǒng)市場化的過程。
中國把資本市場定位為為國有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質(zhì)的企業(yè)與個(gè)人投資者來提供。這一投資秩序規(guī)定了中國證券市場運(yùn)行的基本原則，即，通過行政性的干預(yù)使國有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行；保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國有企業(yè)的資金進(jìn)入股市，這需要對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行行政安排，在證券市場的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營業(yè)部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。
二。市場風(fēng)險(xiǎn)的控制
在經(jīng)濟(jì)市場化改革的過程中，人們更多的是把市場作為一種改進(jìn)資源配置效率的方案，以替代原先的非市場資源配置機(jī)制。但如果更進(jìn)一步地從管理風(fēng)險(xiǎn)的需求來看，那么，可以認(rèn)為市場首先是作為處理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制而存在的，市場的配置資源功能服從于市場的處理風(fēng)險(xiǎn)功能。在市場化改革過程中，立憲層面選擇不同對于市場功能所可能產(chǎn)生的影響，首先是通過對人們風(fēng)險(xiǎn)感受的作用而影響市場功能的。
1.立憲層面選擇與風(fēng)險(xiǎn)感受
首先應(yīng)該指出的是，立憲層面的規(guī)則選擇本身，規(guī)定著人們的風(fēng)險(xiǎn)感受、規(guī)定著風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)。因此，當(dāng)立憲層面的選擇沒有發(fā)生重大變化的時(shí)候，人們的風(fēng)險(xiǎn)感受難于有實(shí)質(zhì)性的不同。在證券市場的建立依據(jù)計(jì)劃規(guī)則的情形下，人們自然還是沿襲計(jì)劃規(guī)則下的風(fēng)險(xiǎn)感受。
在集中的計(jì)劃體制下，由國家統(tǒng)一安排經(jīng)濟(jì)活動，這時(shí)，對于各類經(jīng)濟(jì)單位及個(gè)人來說，是無所謂風(fēng)險(xiǎn)的。因此，市場化改革過程，實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過程，即由國家統(tǒng)一承擔(dān)、統(tǒng)一處理的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛黝惇?dú)立的經(jīng)濟(jì)主體自主承擔(dān)、自主處理風(fēng)險(xiǎn)的過程。但這樣一個(gè)過程的真正展開，依賴于推進(jìn)市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則。如果市場化改革所依據(jù)的是計(jì)劃規(guī)則，那么，對于參與市場的行為主體，市場就不可能被視為市場中各行為主體相互沖突的不確定性平臺，行為主體仍然要把在市場中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。
所以，在這樣立憲規(guī)則下所進(jìn)行的市場化改革，沒有真正地轉(zhuǎn)換行為主體的風(fēng)險(xiǎn)感受�；蛘哒f，最為重要的在于，人們盡管感受到風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是一種切身的感受，仍然要國家具體負(fù)責(zé)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
2.管理風(fēng)險(xiǎn)主體的獨(dú)立性問題
中國建立證券市場的出發(fā)點(diǎn)決定了其風(fēng)險(xiǎn)管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的轉(zhuǎn)移是不容易的。
龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)主要以銀行儲蓄存款的形式存在，這表明個(gè)人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個(gè)人與家庭的理財(cái)能力、管理風(fēng)險(xiǎn)能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。應(yīng)該說，個(gè)人與家庭收入隨著經(jīng)濟(jì)改革的展開而不斷提高、從而導(dǎo)致個(gè)人的金融資產(chǎn)數(shù)量不斷增加，占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重也不斷提高，這是中國特殊的情形。如果在個(gè)人金融資產(chǎn)迅速增加的同時(shí)，能夠相應(yīng)地增加個(gè)人的投資渠道，提高個(gè)人管理風(fēng)險(xiǎn)的水平，那么，國家通過改革所釋放的風(fēng)險(xiǎn)就能夠真正地得到個(gè)人和家庭的承接。但中國的實(shí)際情形是，這兩個(gè)過程并沒有銜接好，個(gè)人與家庭并沒有獲得與其金融資產(chǎn)相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇權(quán)利與手段。
最重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)個(gè)人與家庭風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。對于單個(gè)的個(gè)人與家庭來說，要求其具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是一種過份的要求，個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，總是要體現(xiàn)在其能夠委托的機(jī)構(gòu)投資者上面。如果機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與建設(shè)不能體現(xiàn)不同個(gè)人投資者的需要，那么，最終結(jié)果就是個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。
3.風(fēng)險(xiǎn)的處理
金融風(fēng)險(xiǎn)的管理與化解，依賴于通過市場交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)不是在監(jiān)管中得到消化的。目前中國對于金融風(fēng)險(xiǎn)，更多的是采取行政性的辦法。
中國建立與發(fā)展證券市場，希望由此把國家風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險(xiǎn)�？墒�，市場上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在于他們能夠通過市場來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在市場中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。 但中國市場化改革中所依據(jù)的立憲選擇，限制著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。
在這樣的立憲層次選擇下，中國對于金融風(fēng)險(xiǎn)的處理表現(xiàn)為：在各類經(jīng)濟(jì)單位和個(gè)人日益感受到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其自身管理風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)，管理風(fēng)險(xiǎn)所要求的市場條件和機(jī)構(gòu)建設(shè)也受到抑制，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不斷累積，國家實(shí)際上仍然作為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，國家金融監(jiān)管在這樣的制度基礎(chǔ)下成為直接的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施者，而沒有專注于風(fēng)險(xiǎn)管理制度規(guī)則的建設(shè)與監(jiān)督。
三。市場中的產(chǎn)品
債券市場發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券，每年債券發(fā)行額度大部分都未用完， 與其它計(jì)劃額度供不應(yīng)求形成鮮明對比。但與此同時(shí)，國債發(fā)行規(guī)模日益增加。
股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國證券市場上的不同發(fā)展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關(guān)鍵。當(dāng)國有企業(yè)
沒有完成根本性的改造時(shí)，國有企業(yè)同非國有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國家來承擔(dān)，在這里只有國家信用，而沒有獨(dú)立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對國有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對于企業(yè)的運(yùn)營來說，股票本來是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國家通過對上市公司國家股和法人股的設(shè)置，使國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會因?yàn)槭袌鼋灰锥兓�，這樣，股票成為國家改變國有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)方法�？梢哉f，只有當(dāng)政府放開企業(yè)債券市場時(shí)，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業(yè)的體制，才表明非國有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運(yùn)用他們的資金。
改革開放20年來，我國一直沒有建立起有效的企業(yè)、個(gè)人信用制度以及有效的保護(hù)投資者權(quán)益的法律制度。微觀信用基礎(chǔ)一直沒有形成，名副其實(shí)的微觀信用基礎(chǔ)上的高資信等級公司債券一直沒有得到有效發(fā)展。盡管大多數(shù)國有企業(yè)改制為有限責(zé)任公司，甚至上市公司，但國有性質(zhì)使得這些公司仍然難以具有獨(dú)立的法人信用，經(jīng)濟(jì)和金融投資領(lǐng)域的法治環(huán)境還未形成，代理行為和道德危機(jī)現(xiàn)象突出。國家本來希望通過企業(yè)債券增加企業(yè)直接融資途徑，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)分散至微觀投資主體。在企業(yè)發(fā)行主體缺乏獨(dú)立信用的環(huán)境下，國家為控制支付風(fēng)險(xiǎn)，只允許發(fā)行A級以上債券。并且在發(fā)展企業(yè)債券的同時(shí)，建立了信用評級制度和評級機(jī)構(gòu)，規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)有資格的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。但由于發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)等參與者責(zé)任不落實(shí)，地方政府、企業(yè)和評級機(jī)構(gòu)往往不管企業(yè)經(jīng)營好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實(shí)際上不可靠的擔(dān)保，使債券達(dá)到A級以上。另外，由于國有企業(yè)本身沒有獨(dú)立可執(zhí)行的微觀信用，債權(quán)人難以對企業(yè)進(jìn)行及時(shí)有效的清算，債權(quán)人對企業(yè)清算的法律執(zhí)行成本非常高，違約的企業(yè)債券支付責(zé)任從發(fā)行企業(yè)由政府協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)移至債券的承銷券商或者國有商業(yè)銀行，從地方政府轉(zhuǎn)移至中央政府，企業(yè)債券兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)最終仍然由國家承擔(dān)。因此，除以國家信用支撐的國債外，尚未形成信用等級名副其實(shí)的公司債券市場。從國債熱銷、以往發(fā)行的A級以上企業(yè)債券大多數(shù)出現(xiàn)支付違約以及目前企業(yè)債券發(fā)行困難中可以看到，企業(yè)主體有效的投 資等級微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴(yán)重不足。
由于對證券發(fā)行的數(shù)量、品種實(shí)行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時(shí)期里自然成為稀缺品，如果發(fā)行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發(fā)行價(jià)格，那么肯定打亂政府扶持相當(dāng)一批國有企業(yè)的計(jì)劃。因此，對股票發(fā)行的價(jià)格實(shí)質(zhì)管制是不可避免的。而當(dāng)股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時(shí)再實(shí)行價(jià)格管制已沒有必要。
四。市場與機(jī)構(gòu)
由于中國的證券市場是政府管理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)手段，因此，市場與金融中介機(jī)構(gòu)之間的互動并不是基于市場來進(jìn)行的，在這里，不存在默頓意義上的市場與機(jī)構(gòu)之間的螺旋。中國的金融中介機(jī)構(gòu)很大程度上仍是行政體制的一個(gè)組成部分，成為政府金融監(jiān)管的一個(gè)個(gè)支點(diǎn)。在我國，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。
市場的結(jié)構(gòu)決定機(jī)構(gòu)的行為，但市場的結(jié)構(gòu)同時(shí)又是由機(jī)構(gòu)的特性決定的，是由市場的參與主體決定的。如果主體的構(gòu)成是趨同的，那么市場的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)自然是趨同的，相互之間進(jìn)行對沖的可能性就不存在。正如中國的信托投資公司時(shí)代一樣，由于信托投資公司沒有自己的業(yè)務(wù)，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場上違規(guī)拆借。因此，我們需要深入地理解中國的市場，才能理解中國的機(jī)構(gòu)及其行為。不能再陷入中國信托投資公司那樣的循環(huán)中，整頓-違規(guī)-再整頓-再違規(guī)。不能龐統(tǒng)地提發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，需要的是不同風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。
五。市場功能與市場的演進(jìn)
市場本身是推動規(guī)則變動的場所，市場的建立，最終要影響立憲層面的選擇。這其實(shí)是市場本身不斷演進(jìn)的一個(gè)根本原因，是市場的立憲功能的一個(gè)體現(xiàn)。
經(jīng)過20多年的改革，各類經(jīng)濟(jì)主體已經(jīng)有相當(dāng)?shù)男睦頊?zhǔn)備和相應(yīng)的金融資產(chǎn)準(zhǔn)備以應(yīng)付自我承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，國家也不可能承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。因此，接下來風(fēng)險(xiǎn)管理合乎邏輯的演變只能是，各類經(jīng)濟(jì)主體將從自身管理風(fēng)險(xiǎn)的需要出發(fā)，推動一系列制度規(guī)則的形成。
龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)既是國家主導(dǎo)的金融秩序結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物，又為這一秩序結(jié)構(gòu)的改造鋪就了基礎(chǔ)，即為個(gè)人投資者的分化和組織化提供了前提條件。隨著個(gè)人投資者的分化（多樣化）、組織化，以及各類機(jī)構(gòu)投資者的形成，中國金融系統(tǒng)的改革邏輯將開始一個(gè)新的過程。
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