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證券投資基金治理結構理論的新進展
證券投資基金的管理人和投資人之間通常被認為存在一種委托、代理關系，對投資基金的治理結構問題的研究也基本采用經濟學的委托——代理理論來進行。由于投資基金的投資人與管理人之間沒有完全的信息，投資人并不能無成本地觀察到管理人的行為，特別是，投資人不能觀察到管理者所選擇的投資組合的收益的分布，而管理人是按照使自己的福利最大化的方式選擇投資組合的，投資人就不得不考慮管理人選擇的組合是否符合投資人自身的效用目標，這就是投資基金治理結構的主要問題。當然，這個問題可以部分地由事后結果來得以解決，投資人可根據基金事后實現的收益來推斷管理人所選擇的投資組合的收益率的概率分布，通過事后的行為對管理人實施監督，如法律訴訟、解聘等措施，但這些措施并不是無成本的，因此，投資人就有動機采取事前激勵性的報酬和費用提取計劃，促使管理人的行為與投資人的目標一致。目前，投資基金治理結構理論的進展主要表現在線形報酬契約的最優性研究、相對業績報酬契約的最優性研究、開放式基金放棄部分管理報酬行為的研究、共同基金經理的職業前途考慮對其投資行為影響的研究四個方面。
一、線形報酬契約的最優性問題
所謂線形報酬契約是指基金的管理人按照基金總資產或總收益的一個固定比例來提取基金的管理費用和報酬，最優的線形報酬則是指使基金投資者和基金管理人的效用都能夠達到最大的線形報酬。線形報酬契約是投資基金業中常見的報酬方式，但是在投資基金的管理人和投資者之間是否存在一種最優的線形報酬契約？如果沒有最優的線形報酬契約，有沒有次優的合約？在次優的條件下，投資者又會選擇什么樣的基金管理人，也就是說基金管理人和基金投資者對風險的偏好會有何種差異？
Starks（1987）的文章為投資基金業中普遍采用線形報酬契約的行為提供了一個理論上的說明，若基金投資組合的收益率可用CAPM模型來描述，該文首先證明了如果用以描述基金投資組合的收益率的參數也就是β-系數不存在不確定性，那么在投資基金的投資者和管理者之間就存在一個最優的線形報酬契約；其次還證明了即使β-系數存在不確定性，但只要服從正態分布的β-系數的均值和方差相互獨立，在投資基金的投資者和管理人之間仍然存在一個最優的線形報酬。
但是，Starks（1987）的結論遭到了Cohen&Starks（1989）的質疑，當然質疑來自于前提假設的真實性。Cohen&Starks（1989）對投資者和管理人的效用函數的假定與Starks（1987）一致，效用函數定義在管理人所付出的努力和投資者與管理人各自所擁有的財富上，效用為財富的凹函數且滿足可分可加性。基金投資組合的收益率仍然用CAPM模型來描述，但是對于β-系數的分布的假定有很大的不同，β-系數的均值和方差不再是獨立的，其方差將隨著管理人所付出的努力程度的加大而變小，隨著均值的增大而增大，這一假定的經濟含義很清楚，即管理人所付出的努力越大，基金投資組合的收益率的波動就越小，這體現了基金管理人的價值，而方差隨著均值的增大而增大則反映了基金投資組合收益率越大，其收益率的波動也越大的想法。Cohen&Starks（1989）證明了在上述條件下，投資基金的投資者和管理者之間不存在一個最優的線形報酬契約。
盡管不存在最優的線形報酬契約，但投資基金的投資者和管理者之間存在一個次優的線形報酬契約，即給定基金管理人的保留效用和參與約束，存在使投資人效用最大化的線形報酬契約。而且在次優的線形報酬情況下，進一步假定基金的投資者和管理者都具有二次型的效用函數，基金的投資者將選擇比其自身更喜好風險的基金管理者。由于管理人更愛好風險，他就會付出更多的努力，來提高投資組合的β系數的均值，來為投資人賺取其所能接受的風險收益。我們知道關于市場有效性的大量研究都表明實行積極管理的基金絕大部分都沒有能夠戰勝市場，然而在基金業中卻仍然存在大量實施積極管理的基金。Cohen&Starks（1989）的結論部分解釋了這一現象，因為在基金收益率存在不確定性時，基金的投資人希望基金的管理人更喜好風險，從而為實行積極管理的基金提供了市場。
二、相對業績報酬(benchmark-adjusted compensation)的最優性問題
對基金管理人采用相對業績報酬也是基金業常見的辦法，所謂相對業績報酬就是對基金投資組合實現的收益按某一收益率進行調整，根據調整后的收益率來評價基金管理人，并以此作為提取報酬的依據。事實上，若我們得知某位基金經理管理的基金的收益率為40%，在對這位經理進行評價時，總是希望知道當年的市場收益率，而且要將該經理取得的收益率與市場的收益率進行比較，然后評價該經理的能力，這就是根據基金的業績推斷基金經理的能力，在這種場合下，人們認為相對收益率要比總收益率有效得多。那么，基金經理的報酬是否也應該建立在根據某種基準收益率調整后的收益率之上呢？采用相對業績報酬是不是比簡單的按總收益率提取報酬更能激勵基金管理人呢？確實有很多人認為根據調整后的收益率確定經理的報酬是一個更好的辦法，但是，這有兩個問題需要回答，一是這種報酬方法是否確實比簡單的線形報酬方法對基金的投資者更有利，二是這種好處來自何處。在基金業的實務中，用作調整基金收益率的基準收益率一般有市場收益率和實行積極管理的某只（類）基金的收益率兩種，最近的理論研究表明選擇不同的基準收益率對基金經理的激勵以及推斷基金經理的能力的結果會產生很大的區別。
(一)市場收益率作為基準不能產生最優的激勵和推斷
這里所說的最優激勵和推斷指相對業績報酬能否比簡單的線形報酬契約更能激勵基金管理人以及提高推斷基金管理人能力的準確程度。Roll（1992）證明了在基金經理不擁有私人信息（private information）時，采用市場收益率作為基準收益率的相對業績報酬并不能促使基金管理人選擇均值-方差有效的投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）進一步討論了基金管理人在擁有私人信息時的情形。
Admati&Pfleiderer（1997）認為管理人所擁有的私人信息只能影響到隨機項的條件期望，而不能影響因子的條件期望值，基金的投資者和管理人的效用函數均為常絕對風險回避效用函數，但兩者的風險承擔系數不同。根據現實中的相對業績報酬的觀察，認為相對業績報酬會包括兩個部分，一部分的報酬按照基金投資組合所實現的總收益計算，另一部分按照扣除基準收益率后的相對業績來計算。在這些假設條件下，Admati&Pfleiderer（1997）得到了許多很強的結論。首先，無論基金的投資者是否知道基金管理者的風險偏好，用市場收益率作為基準都不能給管理者提供更多的激勵促使管理者選擇令基金投資者效用最大化的投資組合，在采用相對業績報酬的條件下，若要使得管理者選擇的投資組合與投資者選擇的投資組合一致，相對業績報酬計劃的設計相當復雜，分別
按總收益和相對業績提取報酬的比例要根據管理者和投資者的風險偏好確定，而且用作基準的證券組合的選擇還將受到限制，但是只需令根據相對業績提取報酬的比例等于零，也就是只使用簡單的線形報酬契約就可以達到與使用復雜的相對業績報酬契約相同的激勵效果，因此，相對業績報酬并沒有提供額外的好處，根據Occam''S Razor規則，相對業績報酬并不可取。其次，按市場收益率調整的相對業績報酬并不是推斷基金管理者能力和所擁有的信息的充分統計量，也不能篩選出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同時采用相對業績報酬和對基金的投資策略施加限制（如規定基金投資組合的β值）的措施也不能給基金管理者提供額外的激勵，促使基金管理者按照投資者的利益選擇投資組合。Admati&Pfleiderer（1997）導出其結論的關鍵點是，當給定了用作基準的證券投資組合之后，基金的管理人就會根據基準的投資組合和相對業績報酬提取的比例相應地調整基金的投資組合，從而使投資者試圖通過相對業績來推斷管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。
(二)兩只基金競爭條件下相對業績報酬的有效性
兩只基金相互競爭與以市場收益率作為基準的競爭環境是不同的。第一，兩只基金的管理人都不得不考慮另一只基金管理人的行為，也就是兩只基金之間存在博弈；第二，用作基準的不再是事先給定投資組合的市場收益率，而是投資組合沒有事先確定的另一只基金的收益率。Eichberger,Grant&King(以下稱為EGK,1999)證明了在兩只基金競爭的條件下，相對業績報酬能夠降低激勵基金管理人的成本，比簡單的線形報酬契約能更有效地激勵基金管理人。
同樣，基金管理者擁有基金投資者所不擁有的信息，而這兩只基金管理者擁有的信息是相關的。例如，當一只基金的管理者收到了“好”信息，另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率。基金管理人將根據基金投資者確定的報酬方案來決定如何最優地使用其私人信息，投資者在確定報酬方案時也會考慮到管理人所擁有的信息優勢。基金的相對業績報酬只能定義在基金自身實現的收益和另一只基金實現的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度來定義。顯然，這兩只基金的投資人和管理者的決策程序為：首先，兩只基金的投資者同時向各自的基金管理人提出報酬方案；然后，兩只基金的管理人同時決定是否接受該報酬計劃，如果管理人拒絕該報酬計劃，他可以獲得保留效用；第三，當基金管理人接受報酬計劃后，他首先決定是否進一步搜集信息，還是按照其先驗信息選擇投資組合；第四，每位管理人根據他擁有的信息選擇投資組合；最后，投資者根據實現的收益和報酬契約向管理人支付報酬。 在保證基金管理人的理性約束和參與約束的前提下，最小化基金投資者的報酬支付額，EGK(1999)證明了最優相對業績報酬契約的存在。在兩只基金相互競爭的條件下相對報酬契約之所以有效，就是因為其他基金所實現的收益提供了關于第一只基金的管理人所接收到的信號的信息，例如第一只基金的投資人觀察到兩只基金的收益為(0，1)，投資人就可以推斷出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”結果的信號，而“好”的結果也確實發生了。如果沒有第二只基金的收益率，就不可能根據第一只基金的收益率推斷出實際發生的狀態，因為，第一只基金選擇了將全部資產投入到無風險資產中，而獲得與自然狀態無關的收益率，也就是零收益率。而這個信息對第一只基金的投資者是有價值的，當第二只基金的管理人接收到反映“好”結果的信號，且“好”結果確實發生時，第一只基金的管理人接收到反映“差”結果的信號的概率要小于接收到反映“好”結果的信號的概率，也就是說此時，基金的管理人應該將基金資產投入到風險證券中去，但基金管理人沒有按照使基金投資人效用最大化的投資決策行事，基金的投資人使用相對業績報酬計劃就對第一只基金的管理人偏離最優投資決策的行為提供了一種懲罰機制，此時第一只基金管理人的相對業績為－1，這樣就減少了基金投資人促使基金管理人按照使投資人效用最大化的方式選擇投資組合的成本。
EGK(1999)的模型雖然證明了基金管理人根據相對業績報酬方案去搜集信息，并按照信息進行投資決策是一個納什均衡，但是這個策略并不是一個嚴格納什均衡策略，兩只基金的管理人都不搜集信息，并將基金資產投資于無風險證券也是一個納什均衡，而且此時兩只基金的投資者所獲得的效用反到小于都不采用相對業績報酬契約時的效用。此外，在基金投資者或采用相對業績報酬或不采用相對業績報酬的策略上還存在混合納什均衡策略。因此，EGK(1999)認為現實情況是兩只基金的投資者使用相當復雜和類型不確定的報酬契約，以此用較低的成本來激勵基金的管理人去搜集信息并按照所獲得的信號進行投資。
三、開放式基金放棄提取管理費用行為的研究
證券投資基金的費用提取問題一直都是基金治理結構研究中的重要問題，研究的視角一般都從基金的規模、業績和董事會的組成等方面進行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美國開放式基金的費用與其董事會之間的關系，發現基金董事會中每增加一位非獨立董事就要使基金費用提高34～37個基準點，也就是4%左右，而獨立董事的比例每提高10個百分點，基金的費用就會下降48～56個基準點，說明獨立董事的比例越高，監督越有力。人們通常認為獨立董事的受聘于同一基金家族中的基金的數目越多，越容易被基金家族的管理人收買，基金的費用會越高。但Tufano&Sevick(1997)的實證結果并不支持這個觀念，他們發現獨立董事的受聘于同一基金家族的基金數目越多，基金的費用越低，這可能是由于獨立董事的參與程度越高，監督的范圍越寬，獨立董事就獲得了更多的信息以及增強了與基金家族的管理人談判的能力，這種能力相對于獨立董事被收買的情形而言占了上風。但是，每位獨立董事未能合理解釋的報酬與基金的費用呈正相關，如果把獨立董事未合理解釋的報酬提高一個標準差（約33000美元），基金費用就可能提高24個基準點。Davidson&Rowe（2000）對封閉式基金的費用與其董事會之間關系的研究也得出了與此相似的結論。
最近的理論進展是關于開放式基金主動放棄部分管理費用的行為研究。美國60%的貨幣市場基金和40%的權益市場基金都曾經放棄過部分管理費用，我國2001年也有部分基金放棄了績效報酬。基金管理人放棄管理費用是一個很有意義的事情，人們一般猜想基金管理人放棄部分當前的管理費用，是為了未來吸引更多的投資者，從而能夠獲得更多的管理費，然而，基金的投資者卻可能認為，如果沒有足夠的信息使其相信基金管理人不會將放棄的管理費用轉移到以后的時期，那么投入到該基金就不是一個適宜的投資。因此，基金管理人和投資人之間的相互作用是決定證券投資基金的最優管理費用的一個重要因素。Christofferson（2000）認為投資者購買開放式基金有一定的慣性，從而使得開放式基金的規模也具有慣性，即基金過去的規模是預測未來規模的一個重要指標，同時投資者購買基金還與基金扣除費用后
的凈收益以及與某一基準收益率相比較的相對收益率有正相關關系。在給定上述開放式基金購買量的關系之后，基金管理人面臨的決策問題就是在該關系的約束下，選擇所放棄的基金管理費用比例使各期提取的管理費用的現值最大化，顯然這是一個動態優化問題，Christofferson（2000）在略微簡化了基金投資者對管理人放棄費用的預期之后，證明了上述動態優化問題存在均衡解。
由Christofferson（2000）的均衡解就可以導出基金管理人放棄管理費用的行為與基金的一些特性之間的關系。如費用放棄的比率與基金的資產規模呈負相關關系，由于基金的規模有一種慣性，今天規模較大的基金明天的規模仍然較大，規模大的基金從放棄部分管理費用而增加的規模中獲得的利益相對于當今所放棄的費用就顯得較小，因此，大型基金的管理人會傾向于較少放棄管理費用。管理人放棄管理費用具有持續性，即未來放棄費用的比例與當前所放棄的費用的比例正相關，這種持久性也是由基金規模的持久性所引起的，基金規模的持久性越強，放棄基金費用的持久性也越強，而且，基金是否持續地放棄管理費用與基金的總收益率的持久性沒有關系，即基金的收益率的持久性不能預測基金在未來是否放棄部分管理費用。基金實際放棄的費用比例應該與上一期的基金業績有種較為復雜的關系，在一般情況下，基金放棄的費用比例與上一期的基金總收益率呈負相關，但當基金的收益率上升到一定程度之后，基金放棄的費用比例又與上一期的基金收益率呈正相關關系，這是因為基金管理人知道較高的當期業績將降低投資者對放棄費用的預期，為了使投資者對于放棄費用的預期變得較為平穩，業績較好的管理者就會選擇放棄略為多一些的費用。基金費用的放棄與投資者對基金凈收益的敏感程度呈正相關，即投資者購買基金的決策越依賴于基金的凈業績，管理者放棄部分費用對基金投資者的吸引力越大，越有可能放棄部分管理費用。同時，放棄部分管理費用吸引新的投資者的效果不如在基金契約中降低提取基金管理費用的比例的效果，這也是基金管理人保留按原契約提取管理費用的權利所付出的代價。基金管理人所放棄的費用與管理基金的變動成本呈負相關關系，如果一個基金有較高的變動成本，該基金放棄部分管理費用的可能性就會比較小。
四、職業前途競爭對基金管理人投資行為的影響
共同基金業的迅速發展促使人們更有興趣研究基金公司是如何管理共同基金的經理的這一問題，國內的投資者對于基金經理的任命和解職也逐漸關注起來，基金經理逐步走到前臺，與廣大投資者溝通。基金經理的行為和業績已經對他們的職業前途產生了重大影響，基金經理對職業前途的考慮如何影響基金經理的投資決策是一個很有意義的問題。如果我們將投資者和基金管理人（包括基金管理公司和基金經理等）之間的委托-代理關系視為外部關系，那么基金經理對職業前途的考慮影響其投資決策則可認為是基金管理公司內部的委托-代理關系。
較早從理論上討論經理人的職業前途影響其行為方式的文獻是Fama（1980）和Lazear&Rosen（1981），他們主要是討論經理人的職業競爭如何解決代理問。Holmstrom（1982）的研究認為競爭性的勞動力市場雖然不能直接觀察到經理人的努力程度，以及市場中存在不能反映經理人能力的噪音，但是市場仍然會逐漸了解經理人的能力，經理人對職業前途的考慮可部分克服代理問題，但還是存在很多扭曲行為，例如經理人在年青的時候付出過多的努力，而到年老的時候又顯得過度懈怠。對于證券投資基金，人們普遍認為基金經理的“羊群”行為就是由基金經理的職業前途考慮所導致的（Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier
1999）。
證券投資基金經理的職業前途考慮對其投資行為的影響的最新進展來自Chevalier&Ellison（1999）的研究，他們利用晨星公司（Morningstar Incorporate）的數據庫分析了美國453位成長性基金或成長收入性基金經理的職業更迭規律。基金經理的職業前途可分為兩類：一類是保留在原來的位置或調為一個規模更大基金的經理位置，一類是丟掉了其基金經理的職位，或者是就任一個規模較小的基金經理位置或者是干脆離開了共同基金管理這一行業。后一類經理稱為離職（termination），Chevalier&Ellison（1999）著重考察了基金經理的離職行為。
無論是基金管理公司還是投資者，都是逐步了解基金經理人的能力的，隨著對經理人能力的了解，基金管理公司或者調整經理人的工資使其與經理人的能力相稱，或者是讓經理人離職。當基金管理公司對基金經理人的評價低于某一個門檻值時，基金管理公司尋找新的基金經理的成本低于更換原來的基金經理，基金經理人的離職情形就發生了，即基金經理人的離職很有可能發生在基金經理業績較差的前提下。但是基金經理人離職與基金業績之間的相關關系可能隨著經理人的經驗的增多而減弱，一則因為當基金管理公司對基金經理的業績記錄較長時，管理公司根據一次基金業績就修改對基金經理的能力評價的可能性變小，二則因為經驗豐富的基金經理是市場長期選擇的結果，市場對他們的能力的評價常常要遠高于替換基金經理人的門檻。Chevalier&Ellison（1999）的研究發現基金經理平均被解雇的概率為15.5%，被解雇的可能性與當期以及滯后一期的基金業績顯著負相關，但是滯后兩期的業績對基金經理離職的影響并不顯著。一個很有意義的結論是，相對于年齡較大的基金經理而言，年齡較小的基金經理的離職與基金業績的關系更為密切，將整個樣本按照平均年齡（取整為45歲）劃分為年齡大于或小于平均年齡的兩個子樣本，分別對這兩個樣本估計經理離職與基金業績之間的關系，可以更清楚地看到，年輕的基金經理因業績較差而離職的概率要遠遠高于年長的基金經理，這大概是因為年輕的基金經理的從業時間也較短的緣故。此外，收入-成長型基金的經理比成長型基金的經理更容易被解職，在資本市場表現比較好的年份，基金經理不大會離職或解雇，而在資本市場表現較差的年份，基金經理被解職的可能性就會增加。總體上講，這些研究結論與基金管理公司也是隨著時間的推移而逐步了解基金經理的能力的假設相一致。
基金管理公司不僅從基金的業績角度也從基金經理的投資風格和行事方式考察基金經理，當某只基金被劃分為價值型、成長性基金等類型時，就表明了對基金經理投資風格的要求。基金經理出于對其職業前途的考慮，可能依靠也可能不采用他個人所收集到的個人信息，這取決于他個人的行為如何反映其所獲得的個人信息。Chevalier&Ellison（1999）的研究結果表明了如果采用非常規的投資策略，一旦失敗將比采用常規的投資策略更有可能受到離職的懲罰，而采用非常規的投資策略，即使能夠成功，也不會受到明確的獎勵，不會明顯地降低離職的概率。對于年輕的基金經理而言，采用非常規的投資策略失
敗后所得到的懲罰比年長的基金經理要嚴厲，說明對年輕的基金經理不僅根據其業績而且根據其行為方式來考核，年輕的基金經理為了避免離職，遵從“羊群”行為方式的可能性更大，在選擇投資組合是，更趨向于避免非系統性風險。
Chevalier&Ellison（1999）的研究還表明基金的投資者的確對基金經理的離職事件產生了反應。由于市場上的部分投資者認為某些基金經理具有超群的能力，基金的投資者既根據基金經理人也根據基金的業績來進行投資決策，基金經理人的離職將使開放式基金的資金流入量對基金業績的敏感程度降低。實證研究證實，開放式基金的資金流入和流出與基金過去的業績顯著相關，而且上一年的業績比其他以前年份的業績的影響要大得多，但如果發生了基金經理的更迭，那么基金的流入流出量與基金業績之間的關系要比沒有發生基金經理更迭的基金弱25%，說明基金經理的更迭確實影響了投資者對基金的選擇。此外，解雇一個業績表現較差的基金經理能夠有效地阻止基金資產的流出，基金市場對基金經理更迭的反應為基金管理公司解雇業績較差的基金經理提供了動力。
五、主要結論
證券投資基金治理結構理論在很多方面取得了進展，比較重要的結論有：并不存在能夠使基金的管理者和投資者的效用都達到最大化的線形報酬契約，而只存在次優的線形報酬契約；使用市場收益率作為基準的相對業績報酬也不能比簡單的線形報酬契約帶來更多的激勵作用和提供更多有助于推斷基金管理人能力的信息；在兩只基金相互競爭的條件下，以另一只基金的業績作為基準收益率的相對業績報酬則能夠帶來更多的激勵和信息；開放式基金的管理人放棄部分管理費用的行為與基金的規模、凈收益、管理基金的變動成本等一系列基金特性有關，而且，基金管理者放棄部分管理費用對投資者的吸引力不如降低基金契約或者章程中所約定的管理費用比例；相對于年長的基金經理而言，年輕的基金經理因業績差而離職的可能性大得多，年輕的基金經理也更容易采用常規的投資策略，產生“羊群”行為；基金投資者既根據基金的業績也根據特定的基金管理人作出投資決策。
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