債轉股對企業(yè)資本結構、股權結構與預算約束的影響

債轉股對企業(yè)資本結構、股權結構與預算約束的影響

　　1．企業(yè)利息負擔的減輕

　　近幾年的國企改革不能忽視債轉股的影響。債轉股主要是作為一項扭虧脫困措施而推出的，但給國有企業(yè)的資本結構、股權結構和預算約束帶來了變化。 1999年，債轉股正式啟動，經過嚴格篩選，有關部門推薦了601戶債轉股企業(yè)，建議轉股額達4596億元。到 2000年底，大部分被推薦的轉股企業(yè)已經同資產管理公司簽訂了轉股協(xié)議并進入實施。債轉股改善了企業(yè)的資本結構，這至少為國有企業(yè)的繼續(xù)生存和進一步改革提供了時間上的緩沖。

　　2．新股東的引入

　　債轉股為國有企業(yè)的股權結構改革提供了契機，有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。實施債轉股的企業(yè)基本上是大型國有企業(yè)，在國民經濟中占有重要地位，這些企業(yè)股權結構的變化，對于我國國有企業(yè)改革的全面推進，具有重要意義。根據(jù)有關部門的要求，企業(yè)的債轉股方案必須包括企業(yè)改制。債轉股給國有企業(yè)引入了一個新的股東——資產管理公司，所以，企業(yè)一般都改制為股權多元化的有限責任公司或股份有限公司，資產管理公司成為企業(yè)的大股東，在有的企業(yè)甚至成為控股股東。在股權多元化的基礎上，債轉股企業(yè)一般都建立了董事會制度，初步形成了現(xiàn)代公司的治理結構框架，資產管理公司在董事會中占有重要地位。

　　3．“類債務”與預算約束

　　從債轉股協(xié)議的內容來看，由于資產管理公司的所持股份基本上相當于優(yōu)先股，再加上強制回售條款，從金融產品設計的角度而言，這已經非常接近于債務工具了。因此，我們可以認為資產管理公司的所持股份相當于一種“類債務”。由于這種類債務必須要通過企業(yè)回購等方式進行“償還”，我國的債轉股政策也因此接近于債務展期安排。可以說，資產管理公司的利益取向和行為導向類似于債權人，這實際上對轉股企業(yè)帶來了比較硬的預算約束。

　　這是一個很有意思的悖論：債轉股本身像是一頓免費午餐，軟化了企業(yè)的預算約束，但債轉股協(xié)議條款卻又硬化了企業(yè)的預算約束。債轉股對國有企業(yè)改革的影響到底是積極的還是消極的，恐怕就取決于這一對悖論的矛盾運動了。

　　我們只是說資產管理公司的利益取向和行為導向類似于債權人，但與銀行這樣真正的債權人相比，資產管理公司的積極作用可以更大一些。資產管理公司作為大股東甚至控股股東，在法律意義上可以對企業(yè)行使控制權，這是企業(yè)內部人控制的制約因素。

　　4．回收率對預算約束的影響

　　我們肯定債轉股條款對于硬化企業(yè)預算約束的積極意義，但這是建立在資產管理公司面臨資產回收壓力的基礎上，也就是說，資產管理公司必須要盡可能多地將其在企業(yè)凈資產中所擁有的份額變成現(xiàn)金收回。如果資產管理公司并不在乎回收率，那么資產管理公司的強制回售條款和固定收益條款就得不到較好執(zhí)行，債轉股條款對企業(yè)預算約束的硬化作用就不能實現(xiàn)。資產管理公司是否會在乎回收率，目前還無法作出正確判斷。但我們認為，轉股企業(yè)在規(guī)定的期限內并不具備回購能力，所以，轉股企業(yè)和地方政府到時候可能會要求同資產管理公司就回購條款進行重新談判，重新談判將會為資產管理公司推卸責任和減輕回收率壓力找到借口，資產管理公司會因此游說中央政府淡化回收率指標。我們還認為，資產管理公司更會作好兩手準備，努力通過證券承銷等其他獲利業(yè)務以實現(xiàn)業(yè)務轉向。嚴重的是，企業(yè)和地方政府與資產管理公司的重新談判可能造成一個糟糕的結局，即沒有人或者沒有能力進行裁決，資產管理公司不能按時終結，成為壞帳倉庫。這樣對于企業(yè)預算的硬化作用就會銷于無形。或者，資產管理公司和政府部門為了避免這種糟糕結局的出現(xiàn)而將轉股企業(yè)包裝上市，如果這種方式把握不好，就可能在證券市場出現(xiàn)垃圾股，對證券市場造成傷害。 

作者：國務院發(fā)展研究中心 張文魁　來源：國研網

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