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企業交駐持股的優劣與管制
摘要：企業交駐持股對企業多元化經營、企業集團發展和維持經營問題具有正面作用，但對公司財務、管理自主性、整體金融穩定和證券市場的發展具有負面作用。因此，對交駐持股制度必須合理規制，從限制表決權、禁止子公司取得母公司股份、轉投資公開化等方面予以規范和完善。
企業之間交駐持股極易導致關聯企業(企業集團)的不規范運作，并可能造成證券市場的動蕩對企業交駐持股進行合理規制，顯然有利于我國經濟的健康運行。作者在本文中旨在探討企業交駐持股之財務結構可能產生的利弊，并提出我國關聯企業交駐持股的規范建議。
一、交駐持股制度的優點與缺陷
所謂交駐持股，是指兩個以上的公司，基于特定目的，互相持有對方發行的股份，而形成企業法人之間相互持股的現象企業間交駐持股實質上就是兩家以上企業相互之間進行轉投資。企業轉投資則是公司法人之間單方面持有他公司股票而成為該公司的股東的行為。
(一)交駐持股與關聯企業、企業集團
關聯企業是指企業之間為達到特定的經濟目的通過特定手段而形成的企業之間的聯合。其中，所謂“特定手段”是包括股權參與或資本滲透、合同機制或其他手段如人事連鎖或表決權協議等方法。企業之間可以通過相互轉投資的形式，互相持有對方公司的股份，因此，企業之間交駐持股實質上就是關聯企業的形成。我國臺灣1997年《公司法》第369條第一款，就將交駐持股公司作為關聯企業的一種形式加以專門規定。
而現今學術界、實務界經常提及的商事聯合體——企業集團，可以說是關聯企業最典型的表現形式。日本學者金森久雄曾給“企業集團”下過定義：“多數企業相互保持獨立性，并互相持股。在融資關系、人員派遺、原材料供應、產品銷售、制造技術等方面建立緊密關系而協調動作的企業集體。”我國著名經濟學家厲以寧教授也認為：我國企業集團的發展也可能會深入到所有權范圍內，即企業之間通過資金滲透、聯合，朝著相互參股和股份聯合的方向發展，最終形成控股形式的母公司——子公司——孫公司系統。
由此，我們可以看出交駐持股與企業集團之間的密切關系。交駐持股的肆意濫用以及規范運作都將對我國目前積極發展企業集團的進程起到至關重要的影響。
(二)交駐持股的優點
首先，企業交駐持股使公司間建立公司法人間相互持股的聯盟，實質取得相對多數之股份表決權，具有維持公司經營權的安定作用。換言之，交駐持股具有穩定經營層股權結構，避免市場派或非本業人士介入，掏空企業資金。
其次，交駐持股可使本業經營者全力投入事業，而無須顧慮經營權問題。
第三，公司間可藉由交駐持股形成策略聯盟，維持企業間的技術、研究發展或行銷渠道等合作關系，以達到提升企業優勢的目的。比如我國的寶鋼集體與世界第三大鋼鐵制造企業韓國蒲項制鐵集團簽訂了一項涉及金額高達2500萬美元的交駐持股意向書，以實現資源共享、優勢互補的合作目的。
第四，企業間利用交駐持股的特殊關系，策略聯盟企業或相互投資公司或母子公司等關聯企業，得以在適當時機介入股市以維持股價穩定。尤其是以發行新股或可轉換公司債進行資金調度股票，以達到“蓄水池”的緩沖效果。
(三)交駐持股的弊端
第一，子公司取得母公司股份。我國禁止公司取得自己的股份，但《公司法》對于子公司持有母公司股份卻未作任何規定。由于母子公司間的財產一體及支配從屬關系的存在，子公司取得母公司股份的后果與公司取得自身股份并無很大區別。因此極易引起上市公司通過子公司購買母公司股份、母子公司交駐持股的方式，來達到獲取自身股份的目的，從而得以炒作股票，操控股價，影響證券市場的正常運作。
第二，虛增資本現象嚴重。在企業增資時，交駐持股可能僅在賬面上使企業因相互投資而虛增資本，而實質資本并沒有增加。比如，甲、乙兩家公司各有1000萬元，甲、乙兩公司決定各增資500萬元，并以甲、乙兩公司相互向對方公司投資500萬元的方式來完成。此時，兩家公司在賬面上各有500萬元的新增資本，但就實際情況而言，兩家公司的資本并沒有增加。這在公司法上違背資本真實原則。資本真實原則是公司法所遵循的基本原則之一，現行法的許多規定，均以資本的真實為依據。如果對交駐持股產生的虛增資本問題予以放任而不加以適當的規范，則現行法的許多規定將無法得到貫徹執行。
第三，董事、監事利用交駐持股控制公司股東會。在交駐持股中，如果甲、乙兩公司的董事、監事相互協商，甲公司對乙公司所持有的表決權根據乙公司董事、監事的意愿行使，乙公司對甲公司所持有的表決權亦根據甲公司董、監事的意愿行使。由于甲、乙兩公司的董監事均可利用相互投資額，投票選舉自己，并依對方意愿表決公司重要的議案，實際上控制了本公司的股東會。此外，如果在甲公司對乙公司取得控制權時，甲公司可對乙公司指示其在甲公司的表決權行使的方向，亦可達到相同的目的。董事、監事如藉此方法控制股東會，則股東會的功能喪失殆盡，導致董事、監事濫用職權。而董事、監事也很容易維持其地位，長期支配公司經營權，造成“內部人控制”現象，嚴重損害公司正常的治理結構。
第四，交駐持股過于盛行，將抑制證券市場的正常發展，有礙大眾儲蓄意愿。因為公司法人雖正集中于公司法人的情況。況且，這些法人為穩定經營權，常大量長期持有股份，造成證券市場籌碼供給不足的現象，對于證券市場的發展及民眾的儲蓄意愿有不利影響。
二、公司財務危機與交駐持股
企業交駐持股炒作股票，固然短時間內可以獲利，但隨著證券市場全面性走軟，股市系統性風險遂使投機者套牢，而致公司財務危機的出現。大致情況如下：
首先，負責人或大股東挪用母公司資產，藉子公司為母公司護盤。當資金不足時，母公司進一步要求現金增資，然后繼續將資金輸入子公司炒作股票。一直到股價無法支撐造成崩跌時，子公司資金已告罄，釀成母子公司的財務危機。
其次，上市公司與其他公司交駐持股形成策略聯盟，藉此炒作股價并吸引股市投資人追價，牟取利益。
第三，借殼上市，利用未上市母公司的盈余灌注上市子公司，炒作股票，造成股價上漲效益。然后大股東再循上述途徑，利用股票質押借款或以投資公司護盤來炒作股票。
根據臺灣證期會及證券交易所上市公司申報子公司材料及訪查顯示，1998年至2000年4月，異常上市公司約有50家。其中約有30家，大約6成的公司有挪用公司資產、利益輸送或虛偽不實的情況。這些公司多與轉投資或負責人從事股票炒作有關。從以上分析可知，交駐持股確實可能造成股票炒作及公司財務危機。
目前我國正盛行合組企業集團之風，以此壯大企業實力，增強綜合競爭力。然而存在這樣一種現象：把一些利潤來源不相同企業且文化差別較大的廠商，勉強拼湊，美其名為多元化經營，實際上是借交駐持股方式支撐企業集團。這種新興企業集團的財務操作方式，一方面通過交駐持股增資以取得資金，另一方面也可從銀行、證券公司融資。于是在財務杠桿急
速拉高時，企業不務本業進行聯盟或并購借殼上市，挪用公司資產及掏空公司資產的現象不斷發生。
這種情況在經濟繁榮時，由于企業“通過印刷股票換取股票”，極易形成股市泡沫。然而一旦外在環境不利于經濟發展時，景氣趨緩使股市退燒，維持高股價日益困難，終于導致資金周轉失靈。這不但影響公司本身財務，也會使關聯企業陷入財務困境。更甚者，還會拖累銀行等金融公司的信用狀況，形成信用擠壓和銀行惜貸現象。金融信心不足及經濟不景氣遂構成惡性循環。
三、交駐持股制度之規范
為杜絕不利金融穩定的因素，避免企業藉交駐持股炒作股票，有必要檢討和完善《公司法》等相關法規，并嚴格控管上市公司增資計劃及增資資金流向。
首先，嚴格限制交駐持股。對于企業集團所需的垂直整合，交駐持股的股份應采取集保方式向證券主管部門申報處理。而水平關系的企業應禁止交駐持股，以防止企業賬面虛增資本。
其次，禁止子公司取得母公司股票。子公司購買母公司與母公司取得自身股票具有類似的危險性，應主張其取得為非法取得。英國《公司法》原則上不允許具有控制關系的公司間以分派或收買的方式，先后持有彼此的股份。《德國股份法》第71d條款也將子公司取得母公司股份的情形視為自己股份的取得，適用自己股份取得的有關規定。日本也于1981年修改其商法時追加第211條之二，明文禁止子公司取得母公司股份。然而我國《公司法》對此未作任何規定，立法缺漏潛藏著巨大的市場危機。建議《公司法》第149條增設一條款：“公司不得通過從屬公司或相互投資公司將股份收回、收買或收為質物。”
第三，限制交駐持股表決權。為避免企業集團利用關聯企業交駐持股長期控制董事會，防止上市公司控制權掌握在大股東或其關聯公司手中，保護廣大中小股東利益，并提高董事會獨立自主權，應對交駐持股之表決權予以嚴格限制。德國法規定，在先后投資公司中，如一公司對他公司持有50％以上的股份或以其他方法控制他公司的經營者，他公司為子公司，子公司所持有母公司的股份，其股權不得行使。美國法律亦規定，如果甲公司持有的乙公司股權過半數時，乙公司所持有的甲公司股份無表決權。我國臺灣1997年《公司法》第369條之十專門對先后投資公司的表決權作出限制：“相互投資公司知有相互投資之事實者，其得行使之表決權，不得超過被投資公司已發行有表決權股份總數或資本總額之1／3。”最近頒布的《上海交易所上市公司治理指引》(草案)，借鑒國際先進經驗超前性地提出了建立中小股東利益保障機制的一些設想，其中最主要之一就是對交駐持股表決權的限制。《草案》雖未禁止交駐持股，但卻對交駐持股者的表決權作出了限制，即公司持股比較達20％以上的子公司，持有母公司股份在10％以上者，不得行使投票權。建議將這一設想法定化，則想通過交駐持股方式實現對公司控制的愿望無疑將會落空。
第四，轉投資狀況公開化。公司轉投資雖為公司法允許，但公司間交駐持股有虛增公司資本的嫌疑，因此交駐持股公司應公開相互投資事實，使利害關系人周知，以免被資本虛增假象所蒙蔽。德國和我國臺灣地區對此均規定，公司間交駐持股達一定比例時，公司負公告義務。我國在這方面應有所改進，并設一定的行政處罰措施，以使投資狀況得以完全公開。
第五，禁止公司轉投資于證券買賣為主的投資公司。即修訂《公司法》第12條，排除金融及財務性投資公司。
第六，對于上市公司增資募集資金流向，應嚴格追蹤控管，避免充當股票炒作資金。
第七，限制股票質押借款比例，它包括個別公司的股票及關聯企業股票質押比例的限制。而質押股票價值不應以市場價值為基準，而應以會計師鑒證后的財務報表凈值為計算標準。
第八，上市公司董事會應設一定比例的外部董事席位，防止公司被個別董事控制。此外，上市公司也應在董事會中設立總稽核，以有效監督公司財務狀況。第九，關聯企業合并營業報告書及合并財務報表應于營業年度終了時編制，且不僅及于控制和從屬公司，相互投資公司也應納入管理。此外，海外關聯企業也可考慮納入規范。
作者：華東政法學院 何永哲 來源：《華南金融研究》
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