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證券監管：美國與歐盟的制度比較
全球金融市場正面臨一場特殊的變革。新產品、新技術不斷產生，跨國金融活動大量涌現，這些變革共同改變了傳統的資金融通方式。當今的資本市場無疑為那些借貸者、投資家和投機商進行各種交易活動提供了一種更為高效的機制。然而，就是這個金融市場，也同樣高效地在世界范圍內傳遞震蕩或帶來更大范圍金融混亂。目前的研究集中在對金融監管的挑戰問題上，這個問題是金融市場飛速發展所必然要提出的，其最主要的重點是放在證券業務的監管上.由于交易制度、模式不同，各國的證券監管也不同。本文嘗試對美國證券交易委員會（SEC）和歐盟（EU）在監管模式上作一比較。
首先應該強調一點：SEC的規定和歐洲的規定之間的一些不同可能是因為在美國，格拉斯一斯蒂格爾法案嚴格限制銀行從事證券活動；而在歐洲，監管模式體現在投資服務業（ISD）規定和資本充足性規定（CAD）中，銀行業和證券業在統一的銀行業構架下可以自由合并。由于一般認為銀行比非銀行投資公司更容易受蔓延的混亂所損害，因而在合并的銀行業制度下，監管者們更關心如何防范銀行中投資機構的倒閉。也就是說，比起在銀行業和證券業在法律上分離的制度下（如在美國），在合并的銀行業制度下，投資公司的倒閉暗示著更嚴峻的系統問題。結果，歐洲的監管者可能會強調那些能夠維持機構繼續經營的資本形式（主要是股本）的重要性。這一點又可以幫助解釋歐洲和美國關于將附屬債務作為監管資本的規定上的不同。
客戶資產的分離和投資者補償
歐盟的那些規定中沒有與SEC的客戶保護細則相當的具體條款。但ISD（投資服務業規定）的第10條（Article 10）確實要求各成員國為客戶的證券和現金采取充分的措施以保護投資者的權利及防止投資公司挪用客戶的保證金為自己謀利。關于這一籠統規定的具體實施留給了各國監管當局處理，至于各國如何適用第10條還有待了解。
資本定義
SEC和歐盟（EU）在資本定義上的不同主要表現在兩方面：附屬債務算作資本的標準和對待變觀能力差的資產。
就附屬債務而言，歐盟的標準明顯比凈資本細則中的要嚴格。更重要的不同如下：
1．最短到期日：CAD（資本充足性）規定，符合條件的附屬債務必須有最少兩年的到期日。與此對比，SEC的規定中，最少到期日為一年。但SEC對認購證券也允許更短的到期日，而對于循環附屬貸款協議，償還期為一年以內是允許的。
2．現金對證券：在CAD下，附屬貸款必須以現金形式提供才能按監管范圍內的資本對待，而SEC將有抵押的本票（“有擔保的即期票據”）作為符合條件的附屬債務。
3．對償還的限制：無論是CAD還是SEC都對附屬債務的償還規定了一定的限制，因為償還附屬債務后會導致投資公司的資本降至CAD最低要求或SEC的警戒水平以下。但在SEC的凈資本細則下，附屬債務協議中要規定如果債務的還本付息被擱置滿六個月剛要對證券商進行有序清算。
4．數量限額：在CAD下，流動性差的資產從資本中扣除之后，符合條件的附屬債務不能超過股本資本的250%，即總資本的71%。這一限制與SEC的70%的附屬債務限額相似（負債/股本+負債）。但由于SEC允許將最低初始到期日為三年的“內部”附屬債務當作股本對待，因而在美國制度下，對附屬債務的使用沒有絕對限額。
因此，從資本充足性角度看，SEC對附屬債務的規定比CAD的規定更寬松。這一點與SEC傳統上對投資者保護的關注和歐洲監管者對與投資公司倒閉有關的系統風險的關注是一致的。
資本定義的另一個重要方面是關于對待流動性差的資產。SEC要求從總資本中扣除流動性差的資產，而CAD對于這項扣除允許選擇（盡管如果不進行扣除的話；對將附屬債務做為資本）。還有另外的條件限制：SEC對流動性差的資產的定義比CAD的定義外延要廣，前者的定義包括大部分無擔保應收帳款，而CAD將到期日為三個月以內的存款和貸款視為流動資產，這與CAD設定的投資公司清理整頓的期限為三個月是相對應的。另外，SEC的凈資本細則對非投資級債券和外國股票是否擁有“即期市場”的條款規定比CAD中的有關規定更加嚴格，CAD的流動資產定義中沒有包含是否擁有即期市場的檢驗。
頭寸風險規定
SEC和CAD的資本規定中有關防范市場風險或稱頭寸風險的內容在若干方面上有所不同。這些不同之處反映在資本充足衡量方法、資本要求的水平、對多樣化投資和頭寸抵消的承認以及對待垃圾債券問題上。
1.衡量方法 CAD關于頭寸風險的規定分成單獨兩部分，包括對“特定風險”的資本要求（特定風險即與發行者有關的因素導致價格變動的風險）和對“一般風險”的資本要求（一般風險即利率水平變動導致債券價格變動的風險，或是股票市場的大范圍變動導致股票價格變動的風險）。另一方面，SEC的扣除規定將特定風險和一般風險合并為一種資本要求。對于SEC的“綜合”方法，曾有人嚴厲批評它過于粗糙而CAD的“成本結構模塊”法試圖通過允許多頭寸和空頭寸互相抵消而將資本要求與投資公司征券組合的風險性聯系起來。
2．資本要求的水平 對于股票，SEC對“無對價”的頭寸（沒有套期保值的頭寸）資本要求總是要高一些（SEC規定為15％，而CAD對未加分散風險的~t券業務規定的資本要求為12％）。另外，CAD對于加以很好分散的股票頭寸也考慮在內，這一點與SEC的規定不同。最后一點，SEC對于多頭與空頭抵消比CAD允許的要少，其結果是，對于全部有對價的業務組合，SEC的資本要求在13％以上，而CAD的要求只有2％。
對于政府債券中沒有經過套期保值的頭寸，SEC和CAD的資本要求大體相同，盡管美國主要一些政府債券的交易商由于凈資本細則規定的25％的資本要求扣除而享有較低的資本要求。
對于投資級債券，SEC的資本要求一般比CAD下對特定風險和一般市場風險規定的資本要求要高——例外之處主要在SEC對諸如商業票據之類的高質量的貨幣市場工具實行更寬松的規定。SEC對垃圾債券的資本要求比CAD的相關規定要高得多（SEC15％對CAD8%-14%），這反映了SEC的觀點，即相對于與債券的關系而言，這類工具的價格與股票的聯系更緊。
最后一點，象對待股票一樣，SEC對經過套期保值的頭寸接受起來不象CAD那樣寬容。對套期保值頭寸的接受性決定著不同時間段、不同種類的證券的多頭與空頭可以互相抵消的程度。SEC不允許垃圾債券的頭寸與其他種類證券的頭寸互相抵消，這一點與CAD的規定不同。
結論
從上述分析可見，美國SEC和歐盟在監管投資公司的方法上存在一些重要的不同。首先，SEC對受監管的資本的定義要比CAD的定義寬松，但有一點例外，即SEC關于流動性差的資產的扣減規定比較嚴格。其次，兩種制度下，受監管的資本的作用也有所不同。SEC的規定是違
反最低資本要求的證券公司自動清理整頓業務，而CAD不是這樣規定。第三，SEC的最低資本要求一般比CAD的規定要求要高，尤其是對（1）無對價的股票頭寸和非投資級公司債券（但不是商業票據）和（2）接受多樣化組合和頭寸抵消／套期保值。第四，與歐盟的制度不同，SEC的制度不采用合并監管原則，結果在美國，OTC的衍生業務可以通過不受監管的各實體來開展。
SEC傳統上更強調的是投資者保護而不是系統穩定性和相關的保證有問題的證券商迅速清量整頓其業務這一目標，這一點可以用來解釋許多上面談到的不同之處。SEC所持的這一觀點和思想反映在它的資本定義中（包括SEC對流動性差的資產的嚴格對待）。反映在它強制資本虧空的公司清理整頓其業務上以及在它不實行合并監管上。
SEC的監管制度的另一個特點是衡量資本充足性的方法十分粗糙，這與監管應該是透明度極高并且易于理解的這一思想有關。但是這意味著要實現對投資者一定程度的保護，最低資本必須高于用更復雜的方法衡量出來的所需資本。這一考慮有助于解釋SEC的資本規定與CAD的資本充足性細則之間的差異。
監管模式上的這些不同，突出表現了SEC制度的一個中心思想。制定凈資本細則最初是未來保護投資者利益，但隨著法定投資者補償計劃和客戶資產整體分離制度的引入，為什么還需要由SEC的資本細則來對投資者提供額外的保護就不甚清楚了。并且既然監管的重心已由投資者保護轉移到了系統風險，最明顯的弊端表現在資本的定義和缺乏合并監管方面。（上市公司）
作者：R.黛爾
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