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國內上市公司再融資分析

時間：2024-04-19 10:45:41 煒玲證券論文我要投稿

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國內上市公司再融資分析

　　融資是指為支付超過現金的購貨款而采取的貨幣交易手段，或為取得資產而集資所采取的貨幣手段。下面是小編精心整理的國內上市公司再融資分析，歡迎閱讀與收藏。

國內上市公司再融資分析

　　國內上市公司再融資分析

　　一、國內上市公司再融資格局的演變概況

　　上市公司利用證券市場進行再融資已經成為一種普遍現象，截止今年7月，深滬兩市共有645家上市公司先后實施過配股或增發，其中再融資額超過5億元的上市公司有130家，超過10億元的有49家。我國上市公司再融資的渠道主要是配股和增發，根據再融資主渠道的變化，可以將其劃分為以下三個階段：

　　1、起步階段--1998年5月以前：配股是唯一的再融資方式。1995年證券市場的回暖和上市公司數量的增加使再融資的隊伍逐漸擴大。由于配股所需的審批時間較短，公司具體操作起來也更簡單，再基于對我國特殊國情的考慮，在1998年5月以前，配股是我國上市公司再融資的唯一方式。在這一階段實施配股的上市公司約有140家。

　　2、初步發展階段--1998年5月至2001年3月：以配股為主，增發和可轉換債券為輔的再融資格局。1998年5月，滬深兩市的5家上市公司開始增發新股的試點工作。1999年7月，上海上菱電器股份公司成功實施增發，標志著我國開始了上市公司再融資的新探索。自此，增發作為上市公司的一條再融資的新渠道，開始逐步為市場所認同，從1998開始試點至2000年末，共有35家上市公司（B股除外）通過增發的形式實現了再融資（見表一）。另外，1998年10月，證監會批準南寧化工發行15000萬元可轉換債券，成為首家獲準發行可轉債的公司，從而也開啟另一條再融資的新渠道。這一階段，再融資的規模不斷壯大，1994年深滬兩市再融資總額僅為12億元，而2000年實現的再融資額達到742.88億元，是1994年的62倍。也正是在這一階段，基本上確立了再融資的三條渠道，但是再融資格局仍然延續著前一階段以配股為主的再融資模式。

　　3、市場化階段--2001年3月至今：增發、配股和可轉換債券并重的多元化的再融資格局。中國證監會分別于2001年3月28日和4月27日發布《上市公司新股發行管理辦法》和《上市公司發行可轉換債券實施辦法》，以這兩個辦法為標志，我國上市公司的再融資進入了一個新階段。這一新階段的特點是上市公司紛紛加快增資擴股的步伐，再融資的格局正在發生根本性變化，以前那種以配股為主的再融資模式逐漸被打破，再融資正朝著市場化和多元化的方向發展。

　　二、上市公司再融資的現狀

　　截止到今年8月，已有近110家公司提出了增發意向，預計募集資金額達800億元，超過去年全年的籌資額740億元。自4月份《上市公司發行可轉換債券實施辦法》公布以來,擬發行可轉化債券的上市公司開始增加，江蘇陽光、威孚高科、西寧特鋼、東方電子紛紛宣布了可轉換債的發行計劃。到目前為止，已有10家上市公司提出了發行可轉換債券的預案，其中東方集團、中信海直以及萬杰高科的發行規模均在10億元左右。由此可見，我國上市公司再融資的格局是：增發、配股和可轉換債券并駕齊驅，其中增發正在成為再融資的主流渠道；配股的地位逐漸受到削弱；可轉換債券目前尚稱不上是再融資的常規渠道，但從長期趨勢來看有望成為再融資的主要渠道之一。這種格局及發展趨勢由表二、表三可見一斑。

　　應該說，上市公司再融資的這種發展趨勢是符合市場化要求的，對于這一點應該予以肯定。特別是今年年初證監會相繼出臺的兩項新規定，充分體現了對再融資方式的創新的支持和監管理念的市場化變革。在成熟的證券市場，上市公司的增資擴股主要通過以下三個渠道實現：購并、發行可轉換債券以及類似于我國增發方式的“供股”。基于我國特殊的歷史遺留問題以及股份不能全流通的股本結構，上市公司一直側重于通過“配股”這一獨特的方式來解決再融資的問題。但與增發相比，配股有其特殊的不足。其一，增發打破了配股10配3的限制，從而更加凸現了配股募集資金量小的局限性，特別是在大股東往往放棄配股權的情況下，配股更是難以滿足上市公司再籌資的需求。對于國有控股的上市公司來說，更是一個尷尬的兩難選擇：如果國有股股東接受配股方案，這無疑有悖于國有股減持的理念，與股權結構的優化背道而馳；另一方面，如果國有股股東放棄配股權，配股的再融資初衷將難以實現。其二，由于配股是定向的，因此，對于目前上市公司股權結構的改善不會有任何幫助。而增發不一定是定向的，可以視具體情況靈活處理。另外，新規定取消了對增發的四個限制性范圍，從而使增發成為多數上市公司都可以采用的再融資手段。與增發和配股不同，可轉換債券兼具股權性融資和債券性融資的特點，具有更大的靈活性，在短期內不會擴大股本、不會稀釋盈利。因而，在證監會于4月公布《上市公司發行可轉換債券實施辦法》后，上市公司對發行可轉換債券表現出很大的熱情。然而，目前由于種種客觀因素的限制，短期內可轉換債券還難以成為我國上市公司再融資的主渠道，這同時也意味著在可轉換債上仍有很大的發展空間。

　　三、再融資的規范化程度亟待提高

　　我們在肯定再融資發展的大方向的同時，也應該認識到現階段上市公司的再融資仍不規范。表現在：

　　1、再融資的門檻降低了，相關的跟蹤制約機制卻未跟上。通過對2001年已提出增發意向的62家上市公司基本情況的統計（見表四），可以發現，有近27.3%的上市公司的凈資產收益率低于10%，11.3%的上市公司的凈資產收益率低于一年期銀行貸款利率5.85%；近44%的公司在1999年度既沒有分紅也沒有轉增。這些數據表明擬再融資的上市公司的質量參差不齊，令人擔憂。低門檻在給予優質公司再融資便利的同時，也為劣質公司提供了上市圈錢的機會，將更加刺激上市公司為融資而融資的行為。

　　2、資金使用存在隨意性。首先，不少上市公司再融資所募集的資金并未投向原有主業而是轉向新行業，在這種背景下，以原有主業的收益狀況作為增發的依據是否合適，值得思考。至于上市公司不遵照增發或配股的募股說明書任意修改資金投向的例子更是比比皆是。不少公司盲目實現融資后，往往不知道該將這些資金投向何處，于是就出現不少公司將資金或存入銀行，或流入股市的現象。據統計，僅今年上半年，就有122家首次募集公司變更了募集資金流向，其中變更招股項目投向的有77家，占63.11%，更惶論實行增發的上市公司了。雖然新規定要求上市公司在發行完成后的三年年報中持續披露本次募集資金的使用效果，同時將上市公司把大量資金用于委托理財列為重點關注事項，加大對募集資金使用情況和使用效果的監管力度，但是，在處罰力度上還顯得不夠，僅僅要求有關人員在指定報刊公開道歉、對上市公司給予公開批評，難以形成有效的約束力。

　　3、資金使用效益低下。通過對再融資額在前30名的上市公司的調查統計發現，有14家公司的凈資產收益率在實施再融資后出現顯著下滑，有的甚至出現負值，其中有11家公司的凈利潤出現大比例下降。進一步的分析表明，上市公司的盲目融資沖動和行為短期化是造成再融資使用效益欠佳的重要因素。融資的盲目性使上市公司籌集到巨額資金之后，往往顯得準備不足，更談不上有效保證募集資金使用效率的問題。另一方面，由于市場和公司自我約束力太弱，很多上市公司存在經營短期化行為，偏離主業，盲目進行多元化投資，使資金使用效益出現下滑。截止7月，已有110家上市公司提出增發預案，預計增發資金額在800億元左右，平均每家公司籌集資金約8億左右，面對如此龐大的一筆資金，如何有效保證募集資金的使用效率是每一家上市公司乃至整個市場都必須認真思考的問題。

　　四、增發熱對證券市場的消極影響

　　今年年初證監會發布的《上市公司新股發行管理辦法》強調進一步推進“市場化的發行機制”，適當調低效益指標，鼓勵上市公司通過增發籌集資金。一時間，上市公司選擇增發趨之若鶩，引發出一波增發熱潮。但是，從市場反應看，大凡上市公司公告增發當日，股價呈不同幅度下跌，增發股價上市日，股價下跌更為劇烈。

　　長遠而言，增發的主流化和市場化是我國資本市場發展的大趨勢。從中國證券市場發展的內在規律看，市場化是中國證券市場在經過10年奠基后目前孜孜以求的關鍵階段。中國證券市場市場化、規范化發展必然要求解決上市公司的再融資問題。但是，目前增發制度的癥結在于其市場化推進已脫離了中國證券市場的現實基礎，即市場化的增發制度并沒有相應的規范市場作為其堅實基礎。因此，在不規范的市場環境下而向缺乏約束的上市公司打開大規模的融資口子，是對市場濫“圈錢”行為的縱容。

　　1、上市公司缺乏自我約束，難以支持增發的市場化進程。在門檻設置上，要求增發的公司在最近三年加權平均凈資產收益率平均不低于6%，加權平均凈資產收益率的計算以扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為準，同時對低于6%的公司，在增加其他約束條件的情況下允許其申請增發。在增發的發行規模上，雖然沒有對其做出具體限制，但是，新規定以公司項目的實際資金需求量和公司對未來盈利能力的預測作為對發行規模的約束。由此可見，在對增發資金規模以及門檻的約束上，主要是依靠市場化的力量。然而，目前，這種市場化的力量要真正起到約束作用，主要依賴于上市公司的自我約束力。但是由于各種因素，我國上市公司近64%的股份不能上市流通，在這種特殊的股權結構下，由于上市公司的國家股有效持股主體缺位問題沒有有效解決、容易出現嚴重的內部人控制問題、對經理人員的約束不力、各持股主體控制權的行使容易出現缺陷等原因，上市公司難以建立有效的公司治理結構，因而，才會頻頻出現上市公司利用增發盲目融資、隨意變更募集資金投向、增發后公司的經營業績和資金使用效益大幅下滑的現象。

　　2、投資者難以適應局部突進的市場化腳步。市場化的增發強調的是發行標準的市場化。發行標準的市場化主要體現在增發的低門檻和定價機制的市場化上。可是，在整個大環境市場化腳步未跟上的情況下，增發門檻的大幅降低和定價機制改革過快的市場化步伐將嚴重挫傷投資者對市場的信心。目前投資者已經對實施增發的上市公司質地以及增發價格表現出不信任以及不滿。市場對增發公司的股價已經明顯出現提前反應效應，而且明確為利空消息。以2000年公告增發的26家上市公司（吉林化工、交運股份、風華高科、中興通訊、清華同方、青島海爾、青島啤酒等）為例。公告增發當日， 26家公司股價平均下跌1.02％，增發股份上市當日， 26家公司股價平均下降2.03％。但從總體上看，26家公司在公告增發日，平均股價下跌了1.02％，而3天內，日平均股價又上升了0.19％。從結構上看，公告前后3日，有10家公司的平均股價波動率由負轉正，同時有10家公司的股價平均波動率由正轉負。由此可見，增發大大加大了證券價格的波動幅度，我國證券市場已經對上市公司增發新股表現出了比較明顯的股價效應波動。

　　3、整個市場滯后的市場化進程難以支持局部過快的增發市場化進程。真正意義上的市場化增發依賴于整個市場的市場化程度，需要資本市場的規范以及市場環境的完善作支持。不可否認，我國資本市場在經歷十年奠基階段之后，取得了令人矚目的成就，市場化程度有了很大的提高。但是，我國資本市場現行制度結構、信息披露機制、投資者的構成、上市公司的股權結構、我國投資銀行的定位取向以及其他中介機構等方面尚存在很多問題.這種市場化程度不高的大環境遠不能為市場化的增發提供有力的支持，卻會使融資演化為“圈錢”。表現在：第一，我國上市公司的股本結構中存在著大量不流通的國有股和法人股，而且占據著控制性的股權比例。因此，大多數的增發議案，主要代表了國家股、法人股股東的意愿，而不能代表流通股股東的意愿。因此，在我國上市公司流通股和非流通股的二元股權結構下，增發新股，客觀上造成非流通股股東控制資源增加，流通股老股東財富減少的效應。這有悖于資本市場的公平原則，損害了流通股股東的利益。第二，由于整個市場的市場化步伐沒有跟上增發的市場化步伐，市場無法對增發后的上市公司形成有效約束，致使上市公司質地劣化。例如，上市公司不遵照增發或配股的募股說明書任意修改資金投向的例子比比皆是。不少上市公司將增發得來的資金用于購買母公司的資產，有嚴重侵害中小投資者的利益及公司自身利益之嫌。

　　A股再融資市場生態趨向優化

　　2024年開年以來，已有20家上市公司發布終止定增計劃的公告。而自去年開始，A股定增市場已在大幅降溫，公募基金參與定增的熱情持續下降。

　　業內人士認為，定增市場的降溫是監管政策、市場環境、公司基本面、資金成本以及投資者風險偏好等多方面因素共同作用的結果。隨著以突出扶優限劣為導向的再融資監管政策不斷優化，A股再融資市場呈現多樣化、規范化和價值化等新特征，這些新變化有助于A股市場優化資源配置，推動資金更加合理地流向優質企業和項目。

　　定增市場大幅降溫

　　2月20日晚間，震有科技發布了關于終止2022年度向特定對象發行A股股票的公告。公司表示，鑒于當前資本市場環境變化以及公司自身實際情況等因素，經與相關中介機構認真研究，公司決定終止2022年度向特定對象發行A股股票事項，并向上海證券交易所申請撤回相關申請文件。

　　而在此前的2月19日，奧比中光和耐普礦機雙雙發布公告稱，終止2023年度向特定對象發行A股股票事項。

　　同花順數據顯示，2024年以來，已經有20家A股公司宣布停止實施定增計劃。從上市公司公告來看，定增終止的原因多出于上市公司對當前資本市場環境以及公司經營規劃因素的考量。

　　數據顯示，A股定增市場正在大幅降溫。根據同花順數據，按照預案公告日計算，截至2月21日記者發稿，今年以來，共有28家公司發布定增預案，擬募資金額合計為147.60億元。而在去年同期，則有63家A股公司發布定增預案，擬募資金額達1427.83億元。今年發布定增預案的上市公司數量和擬募資金額分別同比下降55.56%和89.66%。

　　今年單個上市公司募資金額也在大幅下降。與往年上市公司動輒定增規模過百億元不同，今年以來，沒有一家公司定增募資金額過百億元，僅有3家公司的定增募資金額超過10億元，分別為盛美上海、泰勝風能和當升科技，擬募資金額分別為45億元、12億元和10億元。而在去年同期，則有3家公司定增規模超過百億元，數十家公司定增規模超過10億元。

　　事實上，A股定增市場的降溫自2023年就已經開始。中金公司研報顯示，2023年共298個競價類項目發布定增預案，擬募資金額達到4870億元，均較2022年有所下滑；完成發行的競價類定增項目數量為230個，較上一年度減少了6.1%，募集金額達到3883.1億元，相比上一年度降低10.6%。

　　而公募基金參與定增的熱情也持續下降。同花順數據顯示，2024年以來，參與A股公司定增的公募基金僅有10家，參與定增金額合計為37.30億元。而在去年同期，參與A股定增的公募基金達32家，定增金額合計為241.58億元。實際上，去年全年公募基金參與定增情況也不如往年，2023年全年共有53家公募基金參與定增，定增總額合計為1015.80億元，相較于2022年的55家、1166.22億元和2021年的58家、1100.03億元均有所下降。

　　前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，定增市場降溫的原因，一是A股市場持續低迷，定增對于上市公司和投資者的吸引力下降，另一個重要原因則是監管政策的變化。

　　再融資監管突出扶優限劣

　　監管層面來看，自去年以來，A股市場的再融資政策不斷優化，突出扶優限劣，引導上市公司合理確定再融資規模，促進投融資兩端的動態平衡。

　　2023年2月17日，中國證監會正式發布《上市公司證券發行注冊管理辦法》等多項制度規則，全面開啟注冊制，發行審核注冊程序得到優化。同時，北交所再融資流程同步進入注冊制階段。

　　2023年8月27日，證監會發文稱，統籌一二級市場平衡，優化IPO、再融資監管安排。其中提出，根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡。對于金融行業上市公司或者其他行業大市值上市公司的大額再融資，實施預溝通機制，關注融資必要性和發行時機。突出扶優限劣，對于存在破發、破凈、經營業績持續虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規模。引導上市公司合理確定再融資規模，嚴格執行融資間隔期要求。審核中將對前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項目是否達到預期效益等予以重點關注。同時，嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業務，嚴限多元化投資。

　　2023年11月8日，滬深交易所就優化再融資監管安排相關情況進行詳細回應，在現有做法基礎上，基于當前市場狀況，對上市公司再融資節奏、融資規模等作出更加從嚴和從緊的安排，重點突出扶優限劣，引導資源向優質上市公司集聚，更好地統籌一二級市場平衡，維護資本市場良好的融資秩序。在具體舉措方面，圍繞從嚴從緊的把關要求，把握好再融資節奏，對再融資募集資金的合理性、必要性從嚴把關。

　　從具體實施情況來看，再融資相關政策發布之后，交易所對于再融資項目審核把關更嚴、更緊。日科化學2月4日披露稱，公司向不特定對象發行可轉債申請未獲得深交所上市審核委員會審核通過。1月24日，合興股份公告稱，上交所上市審核委員會終止對公司向不特定對象發行可轉債的審核。

　　此外，根據同花順數據，自去年8月以來，因再融資不符合發行條件、上市條件或信息披露要求而被否或者主動撤回再融資項目的上市公司超過20家，同期，合計有逾百家上市公司終止定增計劃，與往年的一二十家相比，數量大幅提高。

　　記者注意到，近段時間還有長白山、隴神戎發和恒輝安防等多家上市公司在再融資計劃發布之后，收到了來自交易所的問詢函，再融資的必要性以及合理性、是否聚焦主業等成為監管層的關注重點。

　　再融資市場生態不斷優化

　　業內專家表示，在突出扶優限劣的再融資監管政策引導下，2024年A股市場定增募資規模或將繼續下降。但與此同時，A股再融資市場生態也有望不斷趨向優化，上市公司質量有望進一步提升。

　　中金公司研報顯示，預期2024年定增項目募資規模將有所下行，競價類項目募資規模約3000億元；定價類定增項目募資規模約900億元。建議關注低估值且經營現金流相對健康的標的。

　　開源證券分析師任浪認為，此前發布的優化再融資監管安排重點強調扶優限劣，對上市公司自身經營能力和募投項目做出更嚴格的要求。從再融資角度看，監管進一步落實了對市場關注的頻繁過度融資、“蹭熱點跨界擴張”、大額前次募集資金閑置等情形的嚴格審慎監管，有望引導上市公司更理性地實施再融資。供給端看，有望引導更優質的定增項目入市，推動市場平穩健康發展，助力定增市場行穩致遠。在諸多新政共振下，上市公司質量有望進一步提升。

　　專家稱，隨著監管政策的不斷調整和市場環境的演變，再融資市場的規模和活躍度有所波動，目前A股再融資市場呈現多樣化、規范化和價值化三大特征。再融資市場的變化能夠推動A股市場提升市場透明度、形成價值投資文化、促進資源配置優化和推動市場健康發展。加強再融資信息披露和監管力度，有助于提高市場的透明度，保護投資者的合法權益。再融資市場的變化可以引導A股市場投資者的投資策略和風險偏好變化，從而推動投資者合理配置資產。

　　全年規模有望超萬億元

　　貴州2月2日發行約325億元特殊再融資債，拉開2024年特殊再融資債發行大幕。專家表示，地方債務風險化解仍是2024年的重點工作之一，在地方財政壓力仍然較大、城投基本面仍然承壓的背景下，特殊再融資債仍將繼續發行，全年規模有望超萬億元。

　　再融資債券是地方政府債券的一種類型，早前主要用于償還到期的地方政府債券本金。近年來，部分再融資債券也被市場稱為特殊再融資債券，一般用于償還隱性債務。

　　去年10月以來，各地陸續啟動發行特殊再融資債券，截至2023年年底發行規模超1.3萬億元。從地區分布來看，貴州、天津、云南、湖南、內蒙古和遼寧等重點區域獲得的支持力度較大，發行規模均超過1000億元；非重點區域中湖南發行規模較大，規模達1122億元。

　　“在城投債務和付息壓力仍不算小、地方債務結存限額仍有空間的前提下，2024年將繼續發行特殊再融資債券支持隱性債務化解。”粵開證券首席經濟學家羅志恒表示。

　　中誠信國際研究院研究員閆彥明認為，近期多地2024年政府工作報告明確提出“清理政府拖欠企業賬款”，除償還城投企業存量債務外，特殊再融資債仍有可能繼續用于償還拖欠企業賬款，助推改善政府與企業關系、營造良好營商環境。

　　從中國債券信息網披露的文件來看，貴州此次發行特殊再融資債券325億元，其中再融資一般債券259億元，再融資專項債券66億元，品種為記賬式固定利率附息債，將用于償還存量債務。

　　天風證券固定收益首席分析師孫彬彬表示，根據已經披露的省份的情況推測，除貴州外的其余省份一季度預計仍有超1000億元規模特殊再融資債券發行。

　　財政部數據顯示，截至2023年底，地方債務余額為40.7萬億元，結存限額被壓縮至1.4萬億元，較2022年末減少44.1%。

　　閆彥明表示，截至2023年末的地方債務限額未使用部分，理論上是用來盤活發行特殊再融資債的最大空間，且仍然存在進一步增加的可能。

　　閆彥明進一步稱，從區域分配看，在“統籌好地方債務風險化解和穩定發展”的要求下，12個重點省份或將繼續著力化解地方債務風險，2024年特殊再融資債額度分配或將進一步向重點省份傾斜。同時，近期部分非重點省份城投公告因債務逾期觸發債券交叉保護條款，一定程度表明這些區域城投流動性仍然承壓，發行特殊再融資債也有一定必要。

　　財政部表示，今年要嚴格落實既定化債舉措，加大存量隱性債務化解力度，堅決防止新增隱性債務，健全化債長效機制。

　　在孫彬彬看來，如果將2024年的1.4萬億元特殊再融資債考慮在內，在極端樂觀情形下2023年10月至2024年預計發行特殊再融資債券2.8萬億元，較2014年至2015年12.9萬億元的政府置換債規模相對較小，仍需一攬子化債政策進一步支持。

　　近期多地發布的2024年政府工作報告都對防范化解地方政府債風險著墨較多。比如，云南明確，加強全口徑地方債務風險動態監測預警和處置，“一地一策、一企一策、一債一策”化解風險，兜牢基層“三保”底線。壓降融資平臺公司數量，推動分類轉型發展。

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