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弱市對券商的影響及對策
一、弱市的表現形式和基本特征
（一）弱市的基本特征
正確判斷當前市場環境特征對于券商采取適當的經營管理思路和策略意義重大。市場特征指的是股市在某一階段的股價表現、成交多寡、人氣狀態等因素的綜合體現。根據在股市中存在最久、影響最大、用于研判大勢趨向的道氏理論（DOW THEORY），股市有三種趨勢：一是主要趨勢；也就是大牛市或大熊市（沒有細分出盤整市）；二是中期趨勢，也就是時間周期相對較短的多頭市場和空頭市場；三是短期趨勢，也就是僅僅維持幾個小時或幾天的小行情。這三種趨勢同時存在，共同組成整個股市的走勢。
那么，如何判斷當前股市是否處于熊市中呢？傳統的觀點認為：股指從高位回落20%或者以上，就可以認為股市已經步入熊市，即下跌20%是判斷牛熊的分水嶺。但是，這種劃分完全是從（股價）技術分析的角度出發的，再加上目前對于牛熊交替循環的周期沒有絕對統一的時間長度標準，因此，如果單純按照這個“20%”傳統界定的話，我國誕生才僅僅11年的股市至少已經出現了9次熊市（見表1），這種結論顯然有些夸張。
鑒于此，為了較為客觀、全面地判斷我國股市的運行特征，以及分析問題的方便，我們這里采用“強市”和“弱市”的概念來描述股市。并且，結合我國的實際情況，我們將弱市的表現形式和基本特征歸納如下：
1、股指呈反復走低或低位盤整態勢。
2、市場交投清淡，投資者參與熱情不高，新增開戶數和交易量與前一時期比明顯減少。
3、市場擴容速度明顯減慢，上市公司融資比較困難，新發、增發和配股等與前一時期比明顯減少。
4、市場中關于基本面、政策面等的利空消息占據上風。市場對于利好消息反應冷淡，反彈力度較弱，持續時間較短，相反對于利空消息的反應過于敏感。
5、以上特征的持續期至少在半年以上。
表1：中國股市11年以來10次主要下跌情況（以上證綜指為例）：
時間 最高點 最低點 最大下跌點 最大跌幅 歷時
1992年5月26日 1429.01點 386.85點 1042.16點 72.92% 5個月零22天
--1992年11月17日
1993年2月16日 1558.95點 325.89點 1233.06點 79.09% 17個月零13天
--1994年7月29日
1994年9月13日 1052.94點 524.43點 528.51點 50.19% 4個月零25天
--1995年2月7日
1995年5月22日 926.41點 512.84點 413.57 44.64% 7個月零27天
--1996年1月19日
1996年12月12日 1256.68點 855.84點 402.83點 32% 14天
---1996年12月27日
1997年5月12日 1510.18點 1025.13點 485.05點 32.11% 4個月零11天
--1997年9月23日
1998年6月4日 1422.98點 1043.02點 379.96點 26.70% 2個月零14天
-1998年8月18日
1998年11月17日 1300.15點 1047.83點 252.32點 19.40% 6個月
--1999年5月17日
1999年6月30日 1756.18點 1341.05點 415.13點 23.63% 5個月零27天
--1999年12月27日
2001年6月14日 2245.43點 1514.86點 730.57點 32.54% 4個月零8天
--2001年10月22日
（二）我國當前股市正處于弱市之中
根據上述我們對弱市特征的描述，基本上可以斷定我國當前股市已經處于弱市之中。首先，從股指來看，上證綜指從2001年6月14日創下2245.43的新高后，一直呈大幅下挫態勢，并于10月22日創下了1514.86的近期新低，跌幅超過了30%。11月份，股指雖然一度呈現出小幅盤升態勢，并已經收復了1/3的失地，但這種走勢只是反彈。之后，股市仍又呈下跌趨勢，目前在1600多點徘徊。
其次，從交投情況來看，從7月份以來滬深兩市的交易一直較為清淡，兩市每日成交規模一般80-100億元左右
，遠低于前期上漲時平均每日200億元的水平，并且，在11月13日，滬深兩市還創下了48億元的近期地量。同時，投資者投資熱情下降，新增開戶數明顯減少。據上證所統計數據顯示，今年第三季度以來，滬市新開戶人數逐月減少，滬市6月份的開戶總數還有52.56萬戶之多，7月份時這個數字已下降至36.95萬戶，8月份進一步下降為31.93萬戶，到了9月份，滬市開戶數竟下降至12.8萬戶，其中A股賬戶開戶11.54萬戶，B股賬戶開戶1.26萬戶，不僅自2000年1月份以來首次低于30萬戶，而且還遠遠低于1999年和1998年每月23.5萬戶的平均數。
第三，從市場擴容來看，自8月初到10月底近三個月的期間，新股發行處于停止狀態。進入11月后，雖然這種僵局終于被打破了（11月2日，北京華聯發行新股），但至今為止，也總共有4只新股發行，并且發行價格走低趨勢十分明顯。與此同時，上市公司再融資舉步維艱，今年前10個月，深滬兩市只有118家公司實施了配股增發，融資總額為477.95億元，與去年相比“縮水”幅度接近4成，其中只有20家通過增發融到180.5億元的資金。值得注意的是，這些融資主要是在上半年股市活躍時完成的。進入8月份以后，大部分擬再融資公司的股票一連串破位下行，形成了市場中一道刺眼的風景。在這種情況下，滬深兩市宣布再融資的公告明顯減少，而且再融資也悄然發生著格局上的變化，其中最惹人矚目的是，上市公司發行可轉換債券的公告不斷增多。有關統計數據顯示，從9月份以來，在提出再融資計劃的32家上市公司中，準備發行可轉債的公司就有18家，接近擬再融資公司的六成。
第四，從消息面來看，最近一段時間以來我國股市的“利空”顯然占據上風。經濟增速放緩、國有股減持市場定價、違規資金撤離、上市公司弄虛作假、9.11事件等每一條消息都引起了市場的大幅震蕩甚至過度反應。而后來的國有股減持暫停、印花稅下調等利好消息雖然促進了市場報復性反彈，但也是曇花一現，沒有持續幾天。
最后，到目前為止，我國股市的上述表現已經持續了將近半年時間，因此可以說，自1999年5.19以來我國股市的一輪強市行情已經結束，弱市行情已經在今年7月份來臨。而且，我們還認為，當前股市的弱市特征或調整行情可能還會持續一段時間（市場各方對明年行情的判斷分歧很大）。因為1999年下半年以來我國新一輪的經濟增長已出現結束信號，基本面至今仍無本質好轉的跡象；加入WTO后，政府對市場的干預會受到限制，監管層執意出臺實質性的利好措施拉動大盤的成本較高；上市公司的業績會因為明年取消所得稅地方返還政策等，集體縮水；市場變數仍然較多，市場還需要一段時間重塑價值理念、重建比價關系。
弱市和強市這兩種“市道”對市場參與各方行為的影響是截然不同的。在我國股市目前尚無做空機制的情況下，弱市會在一定程度上使得十分依賴行情的證券公司的各項業務萎縮，利潤水平降低，金融風險凸現。為此，剛剛從強市背景下走過來的券商應及時轉變管理思路，調整經營策略，采取適當的應對措施。
二、弱市對投行業務的影響與對策
（一）影響
隨著弱市的到來，我國券商的投行業務演繹了“高臺跳水”。今年以來國內股市僅發行新股60多家，近三分之一具備主承銷資格的券商顆粒無收。券商們甚至處于“沒業務不行，有業務也難受”的兩難境地。到10月22日，已有65家股票跌破配股價，17家跌破增發價，一些券商被迫成為所包銷股票的大股東（見表2）。比如哈藥集團主承銷商南方證券包銷全部6830萬余股，占用資金8.5億元，占其注冊資本金的85％；浙江廣廈主承銷商平安證券吃進4904萬股，耗資4.96億元，占其全部資本金的49.6％。我國券商總股本最大的也不過四十多億元，規模較小的券商只需一次余額包銷就會被拖垮，而大券商也只承受得起兩三次余額包銷的沖擊。
表2：10月22日跌破發行價格的股票
新股 增發 配股
安陽鋼鐵等3家 中興通訊等17家 哈藥集團等65家
同時，一級市場“新股不敗”的神話也被打破，安陽鋼鐵、中石化跌破發行價，券商無風險套利時代已經終結。為此，上市公司也紛紛改變再融資計劃，或者降低發行價格，削減發行數量；或者增發改配股，增發改轉債；有的甚至取消再融資計劃（見表3），使得券商投行業務的經營風險驟然增加。
表3：改變再融資計劃的上市公司（截至12月12日）
降低增發金額 調低增發價格 取消增發 增發改配股、可轉債 變更增發投向
華立控股等7家 鹽湖鉀肥等2家 青旅控股等5家 錫業股份等2家 深國商
續上表：
降低配股價格 取消配股 配股改可轉債
深科技等21家 生益科技 新鋼釩
實際上，我國券商的投行業務自身一直存在許多問題。在額度管理時期，搶項目、拼公關、做材料成為投行業務的生存手段；而長期的賣方市場格局又導致任何股票都可以悉數發行出去，根本無需考慮承銷風險，因此投行的業務內容變得十分簡單。今年以來，隨著證券發行核準制度的推行以及“限報家數”政策的出臺，舊的發行體制逐漸被打破，但新的、合理的發行體制還沒有摸索出，恰恰此時，市場進入弱市，于是所有的問題都暴露了出來。
在這種背景下，再加上加入WTO后，國內金融機構將面臨更加嚴峻而激烈的競爭，券商在投行業務方面必須轉變觀念，轉換思路，變革體制，開展業務創新，依靠強實力、高質量和優質服務來發展壯大自身。
（二）對策
1、將化解和防范可能發生的承銷風險作為投行業務的重中之重。
弱市中投行業務的風險主要來自兩方面，一是新股跌破發行價，二是上市公司配股認購率嚴
重不足，為此必須要加強股票發行定價研究與銷售工作。嚴酷的包銷事實已教訓了我們，一味順應客戶的要求，定高發行價，其風險是巨大的。在弱市中，要取得一個發行項目的成功，發行價格的確定、發行公司市場形象的策劃與宣傳、機構投資者和戰略投資者的選擇與引進、發行路演的策劃和具體操作、發行時機的選擇、銷售對象及需求的掌握、客戶的培育和服務、銷售渠道的建立和拓展等營銷手段起著尤其重要的作用，定價與銷售能力是券商的核心競爭力之一。
同時，券商還應圍繞控制發行風險這個核心工作，進行業務流程優化，分離個性化的業務環節，集中統一性業務環節，將完整業務過程進行拆分并優化組合，實現投行業務的專業化分工與協作，將項目遴選與項目評價分離、項目制作與項目銷售分離，規避單一項目組或項目人員獨立作業產生的職業道德風險和質量問題。
2、投行工作思路要從“搶項目”轉變為“選項目”；從“追求項目數量”轉變為“追求項目質量”。
弱市中，券商必須更加善于發現企業，培育企業，對企業進行深層次輔導，更加注重所選公司的質地，要在對國家產業政策、經濟結構和各行業的經濟技術特點進行充分研究的基礎上，選擇并儲備一批能夠為市場接受的公司。為了保證項目質量，投行部門必須從公司素質、公司發展前景、承銷風險等各方面對所選公司進行綜合考核，并根據考核結果決定是否承接該項目。具體說選擇的標準應包括：企業的市場前景好，市場規模較大，并且處于持續的增長過程中；在整個行業中，企業要擁有核心的技術，技術要具有領先性，或者公司的產品已經有一定的市場占有率；企業在財務方面有很好的經營業績，毛利率、企業贏利相對比較高；企業經營管理層的素質和能力比較高，并且擁有比較健全的公司治理結構。
3、進行投行業務創新。
現代化的投資銀行業務包括證券承銷、財務顧問、兼并與收購、咨詢服務、項目融資、公司理財等業務。目前，證券承銷等傳統業務以外的新興業務，特別是企業兼并與重組業務已經成為國外投資銀行的核心業務。有數據表明，20世紀70年代到90年代，美國前十名券商的傳統業務量從50％下降至17％左右，投入傳統業務的資金也由45％下降至6％。但是在我國，承銷在投行業務中仍居主要地位。由于新的證券業務預示著新的利潤增長點，是券商在未來競爭中奪取制高點的法寶。因此，在面臨弱市時，率先進行業務創新對于券商來說具有非常重大的戰略意義。目前我國券商可以選擇的方向，一是充當財務顧問，我國國有資產存量已達9多萬億元，分布于30萬家國有企業，其中至少2萬億元必須通過重組才能發揮效益，這些資產重組涉及策劃、融資、資產評估等一系列專業技術很強的工作，券商投行在人才、資金、信息網絡等方面都具有優勢，可以全方位地為企業提供資本運作服務；二是發展上市企業和非上市企業的購并業務；三是開辟項目融資和資產證券化等業務創新；四是探索風險資本投資。
4、重視集約化經營，打造精品項目，開展深度服務。
面對嚴酷的市場環境，投行必須確立競爭優勢，提高資本集中度，進行合理有效地分配，有所為有所不為的開展集約化經營，提高資源的利用效率。弱市中開展投行業務的難點是尋找好的企業，對項目進行有效的風險控制，這必然要求投行向專業化和縱深化方向發展，要求投行選擇重點地區、重點行業、重點企業，集中優勢力量，提供優質服務，形成特色經營。其中專業化可根據地區、行業等進行選擇，還可以更加細化為某地區的某行業。專業化勢必要求縱深化，即要求券商向企業提供財務指導、投資建議、法律咨詢、行業分析等深度服務，幫助企業資本運營向縱深方向發展。
同時，為了與企業保持長期合作關系，弱市中券商還應注重加強對上市公司的后續服務。過去投行人員在做項目注重短期功利，考慮的是如何把企業發出去，而對發行后企業的持續服務、業務溝通考慮不夠，客戶關系脆弱，因此很少有上市公司將新股、配股、增發等融資業務都交給同一家券商來做。如果在弱市中券商能夠開展深度服務，保持與老客戶的牢固合作關系，那么實際上是儲存了最便捷的項目來源。
二、弱市對券商經紀業務的影響與對策
（一）影響
市場走弱對券商經紀業務的影響尤為明顯。弱市中，由于對未來的行情缺乏足夠的信心，投資者往往采取“觀望”、“謹慎操作”的策略，這就導致市場交投活動極度萎縮，券商傭金收入隨之步入低谷。據統計，今年上半年，全國證券交易印花稅只有281.61億元，比去年同期減少了87億元，下降了31％。下半年股市開始深幅調整后，券商經紀業務收入更是慘不忍睹。7～10月份，深滬兩市股票成交金額只有9309.67億元，比去年同期下降了40％，如不考慮傭金折讓因素，券商的傭金收入總計只有32.64億元，如果扣除部分稅費，整個券商經紀業務收入只有28億元左右，平均每月傭金收入只有7億元，還不到去年同期的六成。
在傭金收入大幅度下滑的同時，營業部的運營成本卻居高難下，券商經紀業務只能是勉強維持，甚至有不少還出現了虧損。而眾所周知，在我國券商的業務收入中，經紀業務的收入一般要占到50％以上，因此經紀業務的這種大幅下滑狀況，對券商的影響可想而知。以國內某綜合類券商為例，今年 7至10月份，代理交易總額為251.46億元，營業收入11712萬元，其中傭金收入9049萬元，營業費用為12137萬元，實現利潤為-426.63萬元。其所屬營業部中70％虧損，幾家新建和收購的營業部虧損更為嚴重。
表4 ：某綜合券商4月份以來經紀業務主要經濟指標 單位：萬元
月份 總交易額 A股＋基金 傭金收入 營業收入 營業費用 利潤
2001.4 960669.63 894769.72 3250.53 3443.99 2772.32 667.69
2001.5 781344.16 71955.54 2394.07 2414.1 2544.23 -129.56
2001.6 902394.9
1515975 3422.85 5962.2 3096.45 2870.66
2001.7 584610.55 555802.99 2573.15 2631.06 3139.81 -508.52
2001.8 513567.46 472359.75 1724.54 1768.52 2462.18 -693.71
2001.9 380346.42 341919.34 1228.92 3771.21 2568.78 1202.25
2001.10 401800.29 371393.22 1389.97 1408.68 2317.71 -911.04
2001.11 634317.31 606445.77 2132.01 2132.69 1648.33 484.39
注：(1) 6、9月份是季度末，有計息因素，因此利潤額驟然增大，與前后有一定的不可比性。
(2) 從5月份開始，營業部數量從25家增至26家。
（二）對策
1．調整營業部發展戰略，追求高效率、低成本的盈利模式。
在市場新興階段，券商經紀業務的市場份額主要決定于網點數量的多少，拓展經紀業務最有效的方式，就是網點的快速擴張。然而，經過十幾年的“圈地”運動后，券商營業部網點的布設，特別是在東部沿海的大中城市已趨于飽和。由于營業部開辦和運行費用很高，且60％以上屬于不變成本，并不隨著經紀業務規模即客戶規模和交易規模的增減而相應變化，因而隨著行情走淡，交易量的大幅度萎縮，這種經紀業務的發展模式越發顯現其致命的弱點。同時，由于投資者機構化、投資行為理性化的趨勢，以及遠程交易、網上交易等新型交易業務方式的發展，營業部作為組織經紀業務中心的地位已逐步弱化。高成本的網點擴張，并沒帶來同步增長的利潤，相反占據了大量寶貴的資源，在弱市中成為券商業務發展的負擔。因此，券商有必要對營業部發展戰略進行適當調整。
首先，對有形網點布局做一全盤規劃，主動調整，優化布局，發揮整體協調優勢。券商可根據營業網點當地市場的實際情況，在綜合考慮當地人口密度、經濟發展水平以及職業分布特點等因素前提下，對現有的市場競爭過度、效益不佳、缺乏發展前景的營業部進行遷址或轉讓、置換，提高現有資源的產出效率。同時，在尚存較大發展空間的內陸省份及周邊地區，穩步推進營業部和服務網點的建設。
其次，調整營業部經營戰略，控制成本與費用，通過內部挖潛提高經濟效率。過去牛市中，券商經紀業務的開展考慮更多的是“市場占有率”，為吸引更多的客戶，各營業部“求大求全”，拼硬件拼投入拼折扣，投入產出效率十分低下。今后，券商應樹立成本意識，以“經濟效益”為首要目標，在市場調研的基礎上，確立各營業部的市場定位和經營重點，有所為有所不為，逐步實施營業部的戰略轉型。比如，各營業部可根據自己的實際狀況，確立現場交易的營業重點是以散戶還是以中大戶或特大機構投資者為主要的對象，采取有效的手段，有針對性的吸納不同類客戶。同時，要嚴格控制成本，營業面積、裝潢、設備投入要精確測算，避免不必要的浪費。實際上，最近一些券商已開始推出目標明確的營業部，如申銀萬國、南方證券等券商在經濟發達地區專門開設了僅對大客戶開放的“貴族營業部”，通過超豪華的裝修和服務吸引資金量大的客戶；在浙江海寧等地區也出現了大廳巨大、專門以散戶為服務對象的營業部；還有些營業部建立了獨立工作室等等，收效十分明顯。
第三，大力推進網上交易、電話委托等非現場交易方式的發展，延伸服務的廣度和深度。網上交易、電話委托等遠程交易方式，可在不明顯增加券商邊際成本的基礎上有效擴大服務覆蓋的范圍，代表著未來經紀業務的發展方向。以網上交易為例子，盡管現在還沒有成為市場的主流，但其開戶人數、所占市場份額卻在穩步提高，特別是在行情清淡時表現的更為明顯，一些重視推廣的國內券商已開始從中受益。網上交易等遠程交易方式的推廣應從多方面作工作，并不單單是硬件投入上，還應從信息技術服務、反饋溝通機制、客戶咨詢接待等方面多下功夫，讓客戶滿意、放心，奠定客源基礎，必要時還可采用一些物質或非物質的手段給予獎勵。
表5：今年6-10月份網上交易發展情況
月份 成交量 開戶數
網上委托 市場總 占市場 網上交 市場總 網上交易
交易量（億元） 交易量 總交易量 易開戶數 開戶數 開戶數所
（億元） 比重（％） （萬戶） （萬戶） 占比重（％）
6 456.19 9834 4.63 271 3202 8.5
7 266 6675 3.98 289 3235 8.93
8 295 5336 5.53 301 3265 9.22
9 209 3973 5.26 310 3276 9.46
10 246 4287.8 5.74 319 3289 9.7
2．建立經紀業務的新型營銷模式。
在弱市背景下，以及買方市場經紀業務供應過剩的條件下，券商必須打破“坐等客戶上門”的傳統
觀念，樹立“市場營銷”的新思維，在更廣泛、更深層次挖掘現有客戶資源的同時，動員全體員工主動去尋找潛在的客戶。營銷時要區分客戶群體，根據散戶、中大戶、基金公司等機構客戶的不同需求制定相應的營銷策略。如針對中小投資者，可擺攤設點宣傳和解答有關業務，營業部定期舉辦投資咨詢活動等等；針對中大戶，在對客戶情況進行全面、細致分析的基礎上，幫助客戶分析自身條件、跟蹤市場行情，提供操作建議，幫助其提高資金周轉率和投資收益水平；針對基金公司等機構投資者，主動聯系、溝通，提供高質量的宏觀走勢預測、行業研究報告、股票投資價值分析報告等“軟件”服務，力爭代理業務數量。這將有助于牢固券商與客戶之間的關系，吸引新客戶，促使經紀業務的穩定增長。
3．結成策略聯盟，實現低成本、跨越式擴張。
在復雜多變的市場環境下，券商必須打破傳統思維，與利益相關方緊密合作，結成廣泛的戰略聯盟，謀求共同發展。其形式主要有：一是與商業銀行合作。2001年7月出臺的《商業銀行中間業務暫行規定》為銀證在經紀業務合作提供了政策保障。券商可委托商業銀行代理部分經紀業務，借助分布廣泛的銀行儲蓄網點將其經紀業務觸角拓展。如最近廣東證券與交通銀行，天同證券與建設銀行的合作，北京證券與民生銀行的合作等；二是與IT技術商、財經資訊公司、證券網站合作，借助他們的技術和信息處理能力，削減信息技術內制所必須的固定費用，從而推動網上證券交易的發展和經紀業務技術水平的提升；三是與國外金融機構廣泛合作，借助他們的管理經驗和技術優勢，開辟新的業務領域，提高服務質量內涵。
4．積極開拓咨詢創新，提供優質的信息服務。
隨著證券市場的發展和投資者的成熟，單靠硬件設施、返還傭金和個人關系等低層次的競爭手段已難以贏得投資者的青睞，只有靠提供全方位、個性化的信息咨詢服務才是贏得新一輪競爭的關鍵。所謂“個性化”服務，有兩層涵義，一是和其他券商的區別，二是針對某個特定客戶的服務與其他客戶之間的區別，其服務內容和方式更貼近客戶的需求。國內的一些券商也開始逐步推行的差異化服務，如廣發證券的“e對一”服務，多家網站推出的“在線經紀人”，一些券商營業部建立的“獨立工作室”，大鵬證券的“FC”顧問團，都在一定程度上促進了公司經紀業務的發展。并且，個性化的咨詢服務和理財利潤分成或管理費收入，也是券商拓展經紀業務增加收入的一條新途徑。
5．豐富交易品種，增加代理業務收入。
一是券商應盡量爭取獲得其他業務代理資格，擴大業務品種和范圍。如國泰君安、廣發證券和南方證券等提早獲得B股經紀業務許可證的券商，在今年上半年的B股行情中大大受益，在此輪下跌行情中經紀業務滑坡較小。其他如“PT”退市股票的代理轉讓資格、開放式基金的中間代理業務、法人股代理轉讓、指數期貨等等，都是有待拓展的新型業務品種。
二是要不斷創新，積極引進新技術，推出新業務，豐富交易品種。如推出“銀證通”、“存折炒股”，“幣種轉換”等新業務，在方便客戶的同時，也增加了潛在的代理業務量。其他如網上交易、掌上大戶室交易、聲訊電話自助委托、家庭大戶室等各種先進交易方式，都將會隨著電子通訊技術的發展而得到進一步普及。券商只有在科技領域、業務創新領先一步，才能在激烈的競爭中把握先機，才能在弱市中盡顯“英雄本色”。
四、弱市對資產管理業務的影響與對策
（一）影響
與自營等傳統業務相比，資產管理業務是一項伴隨著巨大社會閑置財富的形成而出現的新興金融業務，我國的資產管理業務始于1993年以后（在我國，資產管理與代客理財基本同義）。當時在股市大規模擴容的背景下，投資群體的快速發展與市場的低迷形成了鮮明的反差，券商為了保證經紀業務的順利進行，有效地吸引客戶，開展了最初的資產管理業務，那時資產管理業務的主要服務對象是個人投資者，業務規模很小。1996年后，我國券商的資產管理業務進入迅速發展的階段，銀行利率的連續下調為股市提供了充沛的資金來源；1999-2001年，長達兩年的強市使投資者的投資熱情空前高漲，大量的機構投資者特別是資金充裕的上市公司也加盟到資產管理業務的客戶群體中來。據統計，2000年進行委托理財的上市公司超過100家，按規定披露委托理財的上市公司的僅57家，這57家上市公司委托理財金額總計51億余元。另據統計，今年上半年共有154家上市公司進行了委托理財，總共簽署的委托協議近250項，涉及金額高達190億元（其中26家上市公司按規定披露了近50份委托理財協議，涉及總金額超過43億元），當然券商是受托理財的主體。7月份，又有15家公司披露了委托理財公告，涉及金額約22億元。
但是迄今為止，在我國已經正式出臺的法律法規中，對證券公司如何開展資產管理業務還沒有一個明確的界定；并且《證券法》在第一百四十二條及第一百九十四條中，還針對全權委托及其承諾損益的行為，予以了禁止性規定并制定了具體罰則。因此，從法律的角度看，資產管理仍然是一項沒有明確“說法”的業務。然而，從實際情況看，資產管理業務仍然如火如荼地開展著，不僅綜合類券商，而且連一般中小券商出于生存的目的都在或多或少地開展這項業務（見表6）。在股指被節節推高的強市中，這項業務背后的風險還不算太明顯。不過，仍有資料表明，即使在強市行情中，此項業務的收益也不如想像得高。據統計，在2000年，上市公司委托理財的平均收益僅在10％左右，遠低于同期大盤漲幅。今年上半年，雖然大盤的漲勢很猛，但令人吃驚的是披露委托資產管理收益的寥寥無幾。如今，隨著弱市的來臨，委托資產管理已經到了面臨考驗的嚴峻關頭，業務風險凸現。主要表現在：第一，股市下跌致使券商承諾的收益率無法兌現；第二，上述承諾不受法律保護，資產管理的委托方很可能收不回全部投資，而同時委托方的投資也不可能被一筆勾銷。在這種背景下，券商在開展此項業務時必須轉變原來的思路和策略，更加注重防范風險。
表6：2001年券商受托上市公司一覽表（截至9月18日）
排序 券商 家數 資金總量 排序 券商 家數 資金總量
（萬元） （萬元）
1 國泰君安 20 177500 21
鞍山證券 2 11000
2 南方證券 11 95000 22 光大證券 1 10000
3 國通證券 4 85000 23 廣發證券 1 10000
4 海通證券 10 66318 24 華鑫證券 1 10000
5 興業證券 5 63000 25 長春證券 1 10000
6 國信證券 5 57500 26 新疆證券 1 7000
7 西南證券 5 50600 27 天一證券 2 7000
8 銀河證券 5 50000 28 大鵬證券 2 6500
9 申銀萬國 49442.5 29 聯合證券 2 6500
10 長城證券 3 38800 30 廣東證券 1 5000
11 中信證券 5 38618 31 渤海證券 1 5000
12 湘財證券 3 28500 32 東北證券 1 5000
13 華夏證券 5 25712.45 33 大連證券 1 5000
14 閩發證券 5 23500 34 遼寧證券 1 4000
15 山東證券 4 23000 35 泰陽證券 1 3030
16 北京證券 3 20000 36 錦州證券 1 3000
17 華泰證券 5 17968 37 海南證券 1 2300
18 上海證券 2 15500 38 廈門國投 1 500
19 安徽證券 1 14000 39 貴州證券 1 400
20 特區證券 1 13000 合計 125 1064188.95
（二）對策
1、適度控制資產管理業務的規模。
在目前不受法律保護的前提下，弱市中開展資產管理業務的風險直接取決于規模，且與規模成正比，即弱市中資產管理的規模越大，風險也越大。我們認為，券商應當以自身的凈資本額為尺度量力而行，委托資產管理的規模也應與其凈資本額掛鉤。證監會對綜合類券商的凈資本要求為不低于2億元，對經紀類券商的要求為不低于2000萬元。由于凈資本的計算涉及兩級不良資產的數額，各家證券公司都是嚴格保密的，因此，很難確切地界定出資產管理規模與凈資本的比例。但據有關數字推算，以國泰君安證券為例，1999年其凈資本額為7億元左右，據估計，到目前為止，其不良資產規模最樂觀地估計應維持在1999年的水平，而到今年10月，在前10家受托金額最大的公司中，券商占7家，國泰君安以22.73億元的總金額名列第一。因此，國泰君安被委托資產是其凈資本的3倍，如果其不良資產比例擴大，這一數字將超過3倍。在弱市中，被委托管理的資產規模數倍于其凈資本，蘊含著極大的風險，杠桿的負作用很可能將券商置于死地。我們認為，弱市中委托資產數額最高不應超過券商的凈資本額，即二者之比應控制在1以下。
2、必須嚴格將資產管理業務與自營、承銷等其它業務分開。
目前國內的資產管理業務由于缺乏規范有效的監管，造成競爭無序，存在著很多問題。更為嚴重的是，從制度上很難消除資金挪用、利潤轉移、內幕交易等行為。強市中，券商有可能利用自身的專業優勢做短線，將客戶的資金（包括客戶保證金及委托管理資金）配合自營盤進行混合操作，以客戶的利益為代價為自己牟取不正當收入。但這樣做不僅根本沒有商業信譽可言，而且反過來又將增加自身的業務風險。特別是置身于股市當中，必然面對由強市到弱市的轉折，風險將無時不在。今年年初證監會發布的《證券公司內部控制指引》，規定證券公司必須建立嚴格的“防火墻”制度，設立專戶單獨核算，并對每一筆資產管理業務嚴格授權。因此，為了將《指引》落到實處，建議由券商內部成立的風險控制委員會尤其在弱市中要做到時時監控，真正將資產管理業務與其它業務嚴格分開。
3、盡可能不做出保底承諾。
資產管理最有吸引力同時也是最有爭議的問題是承諾保底收益。前已述及，《證券法》第一百九十四條的規定實際上已否定了保底承諾的行為。保底收益對委托方分紅似乎天經地義，皆大歡喜，但對券商而言卻是實實在在的硬約束，它像高懸在券商頭頂上的一把利劍，時時威脅著券商的安全經營。要實現8％--12％的保底收益率，在強市行情中尚不算困難，然而一旦遭遇弱市，券商泥菩薩過河，自身難保，根本無法兌現所承諾的強市市水平的保底收益率。況且目前中國股市沒有做空機制，缺乏必要的避險工具，在弱市來臨的時候資金實力再強大的機構也難以全身而退，不可能存在逆市而動的回天之力。可以說，保底承諾一不合法，二不合理。根據券商業務的發展趨勢判斷，資產管理業務取得合法地位是遲早之事，券商應根據風險共擔的原則簽定委托合同，因為作為資產管理的委托方來說，其行為本質上是一種投資行為，投資本身不可能只獲得收益而不承擔風險。因此，在雙方簽定的委托合同中，應約定盈利時雙方的分享比例及虧損時雙方的分擔比例。目前這種一邊倒的由券商承擔全部風險的“賣方市場”是不正常的，它實際上不是由資金稀缺帶來的，而是由委托方對股指
不斷攀高的預期決定的，在弱市中，這種預期將不復存在，保底承諾失去了存在的現實基礎，所以，取消保底承諾不僅是必須的，而且是可行的。
4、采用債轉股的方式作為權宜之計暫時應對風險。
今年以來，許多券商遭遇了由股市持續下跌帶來的資產管理業務的實質性風險。股指跌幅最深時達32％，A股流通市值縮水22.75％，以此推算券商的委托資產管理金額也相應縮水。在有些上市公司已提前收回委托資金的示范效應下，資產管理業務規模大的券商一方面面臨擠兌的流動性風險；另一方面年關將至，大多數券商將無法兌現原有承諾，甚至最終招致破產。在這種情況下，可以選擇的權宜之計是，與委托方協商能否延長委托管理期限，或者適當地更改合同，估計前者較之后者操作上容易一些。如果延長期限后仍然與原合同的要求相去甚遠，則可考慮將委托方的債權轉為股權，以緩解券商的燃眉之急。需要指出的是，這僅是一項權宜之計，因為這項措施不僅需要雙方友好協商，而且由債權轉為股權還有一些比較復雜的問題有待解決。因此，如果在延長期內能夠使委托方及被委托方都滿意，最好不采用債轉股的方式。
五、弱市對券商勞動工資管理的影響與對策
（一）影響
如前所述，弱市背景下由于蛋糕變小，券商的各項業務（尤其是傳統業務）
受到了不同程度的沖擊，如投行業務停滯，經紀業務萎縮，自營和資產管理業務收益水平大幅下降甚至虧損。這種狀況自然會影響到券商的盈利水平，導致許多券商利潤大幅下降。據悉，在本輪弱市中，我國100多家證券公司中預計有三分之二將出現年度虧損，一些沒有達到經濟規模或資產管理規模較大的券商甚至難以維持生計。
在這種情況下，券商作為一個追求經濟效益的企業和市場主體，出于對成本的關注和考慮，其勞動工資管理不可能不受影響。實際上，弱市對券商的勞動工資管理提出了新的更高要求，需要券商適當調整原先強市背景下形成的勞動工資管理思路和體制。目前，我國的一些券商已經在這方面做出了反應，有的調整措施直截了當，有的則比較溫和，但實質不外乎裁員和降薪。
據了解，在裁員方式上，有的券商通過提高末位淘汰的比例，并嚴格執行末位淘汰制，保持員工10%左右的流動性，在強市中使人員流進大于流出，在弱市中流出大于流進，甚至只出不進；有的券商通過崗位重新設置，崗位競聘，減少部分設置重疊的職位；有的券商通過調整業務重點和機構設置，或調整機構設置的地域，裁減部分人員，或使一些員工不得不主動辭職，從而達到結構性調整目標。例如一些證券公司以前在北京、上海和深圳都設立了獨立的投資銀行總部，但近期通過調整將權利上收到了總部所在地的投資銀行總部，其他則作為投資銀行總部下屬業務部，當然相應業務人員進行了大幅度裁減。在降薪方式上，有的券商采取所有員工普遍降低工資一個檔次的做法；有的則是進行結構性調整，在降低部分人員工資的同時，維持甚至提高業務骨干的工資；有的則保持工資相對穩定，根據企業效益下降的實際情況大幅減少獎金的發放；有的則加強了對業務費用開支的審核，按規定嚴格控制費用支出。
在弱市環境下，券商出于降低成本的考慮，采取裁員或降薪等措施是順理成章、無可厚非的。但是，券商同時作為知識技術密集性企業，人力資源是其保持和提高核心競爭力的關鍵，因此其勞動工資管理思路和策略的調整也應突出自身特點。
（二）對策
1、保持員工相對穩定。
為了保持券商應有的活力，無論是在強市或是弱市，在完善績效考核機制的基礎上都需要保持企業員工有5%-10%的流動性，這是人力資源管理的一項常規工作，其中在公開、公平和公正的情況下實行末位淘汰制是一項行之有效的措施。在弱市中，人員流動方面的壓力可能更大一些，但為了維護規章制度的嚴肅性和連續性，保持業務骨干的穩定，促進公司持續健康發展，這個比例不宜變動過大。因為，隨意裁減員工是企業發展的大忌，不規范的裁員不僅使企業的凝聚力大打折扣， 也把一批長期培養的人才拱手讓給競爭對手。而在今后市場環境發生變化時，臨時抱佛腳網絡人才往往會使稍縱即逝的發展機遇從眼前流失，讓競爭對手搶占先機。特別是加入世界貿易組織后，我國證券市場將逐步開放，不斷增多的外國投資銀行辦事處、合作證券公司、合作基金管理公司必然大量從國內證券公司尋覓既熟悉國內證券市場又有相當專業知識的優秀人才。我國券商面臨的最大挑戰將是優秀業務骨干的流失，優秀人員流失問題必須未雨綢繆。外資證券公司的優勢是靈活的機制，更高的工資，更好的待遇；而國內券商面對外資機構人才競爭時所擁有的是先入優勢、是事業感和歸屬感。
因此，即便是在弱市中，券商也應盡量保持員工的相對穩定，這樣可以強化公司以人為本的理念，使職工感到公司是在盡最大可能協調職工利益和公司利益，增強員工的歸屬感以及對企業未來事業的認同感。
2、根據業務發展戰略需要實施有效的人力資源儲備。
弱市中券商應從長計議，進行有效的人力資源儲備，這關乎券商未來業務擴展和業務創新能力。要根據業務發展戰略制定和完善吸引、儲備、培訓人才的良性循環機制，要建立自己的人才庫，提前而不是在出現空缺時才開始尋找相關人才。
弱市是券商低成本吸收和儲備優秀人才的良機。因為各種緊缺人才的成本是很高的，弱市中儲備人才要比強市中搶奪人才成本低得多。同時，弱市中吸引人才的廣告效應要比強市中要大得多，弱市是券商宏揚以人為本企業文化，提高企業知名度的良機。
3、結合公司發展戰略，對員工實行結構性調整。
伴隨著弱市中券商的業務調整和整合，券商對其人員進行結構性調整也勢在必行，特別是對于前一時期過度膨脹的部門。事實上，只有在弱市情況下，券商才更能看清哪些業務是競爭激烈的大路貨，哪些業務是自己的優勢和特點，哪些業務創新是新的利潤增長點。
目前，國內券商的業務雷同，缺乏創新，業務主要都集中在承銷、經紀和自營三大傳統業務上，而國外發達國家證券公司在穩定這三項業務的同時，并購重組、資產管理、財務咨詢、資信評估、證券
投資基金等業務已成為其主要利潤增長點，并各自形成了自己的特色和優勢。例如，國外著名證券公司的經紀業務占其業務收入的20%左右，自營和其他業務占70%左右，而我國許多證券公司經紀業務收入占50%以上，自營和其他業務所占比例不足30%。可以說，我國券商在開拓新的業務方面存在巨大發展潛力。而為了開拓這些新業務，券商必須細致分析公司的人才需求和結構，一方面吸引高水平、綜合性緊缺人才加盟，加強內部職工培訓等人力資源基礎建設，積極從公司內部挖掘既有專業知識和業務能力、又認同公司發展戰略和企業文化的優秀人才擔任重要職位，選擇具有較高素質和可塑性比較強的員工進行業務創新研究；另一方面加強對不適應業務發展需要人員的培訓和轉崗工作，尤其對于后勤和營業部的一般工作人員，由于其知識技術含量較低，經過較短時間培訓就能勝任，可以考慮采取臨時工制度。
4、保持工資相對穩定。
長期看，保持員工工資穩中有升，將提高員工對公司的信心，增強公司的凝聚力和歸屬感，有利于券商長期健康發展。從經濟學角度看，通過降低工資來達到降低成本實際上是最不經濟的辦法，工資剛性規律使降低工資造成的不滿和信心的喪失，進而導致的企業效率的下降，要遠遠大于其成本節約。
那么，如何處理弱市中券商效益顯著下降和保持工資穩定的矛盾呢，我們認為一方面可以用強市中的利潤結余以豐補歉，也可以通過嚴格控制和降低其他相關費用來達到降低成本的目的；另一方面，即使不得不降薪，對工資福利的不同組成部分也要區別對待，基本原則是基本工資不動，浮動工資總額盡可能不動，變化范圍應主要集中在獎金上。總之，弱市中保持工資福利等因素的相對穩定，能夠有效消除員工的不滿意，提升企業形象，比在強市中提高工資福利刺激員工能起到更好的效果。
5、有效使用激勵機制。
在穩定基本收入和福利的同時，通過深入細致的工作，了解員工的需求，在工作本身和工作內容等激勵因素方面多下工夫。例如，通過實施扁平化的公司管理結構和工資結構，實施彈性職位設置，使更多的員工獲得發展機會和事業成就感；賦予員工責權利相結合的富有挑戰性工作，充分發揮其能動性和創造力。同時，加強內部管理，完善組織構架，調整業務流程，提高員工的業務水平和服務質量，這也是證券公司降本增效，增加利潤水平的關鍵因素。
(北京證券研發中心宏觀部 )
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