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外商在華直接投資的退出機制探析
自中國實行改革開放政策以來，外商在中國的投資逐年上升，特別是1997年亞洲金融危機和2001年美國“9.11”事件之后，中國作為全球投資安全的“避風港”[1]和國際的投資熱點[2]，各國投資者不斷加大對中國的投資。 截止2002年12月底，全國共批準外商投資企業 424,196個，合同外資 8,280.60億美元，實際使用外資 4,479.66億美元[3]。 2002年作為中國加入世界貿易組織后的第一年，外商對華直接投資大幅度增長，首次突破550.11億美元，創歷史最高記錄，從而使中國第一次成為世界上吸收外商直接投資最多的國家[4]。
作為投資者，外商在決定對中國進行投資的時候，希望中國具有良好的投資環境、能夠獲得高額的投資回報和具有暢通的退出機制。但在過去較長時間和當前，由于歷史的原因、境外缺乏對中國的了解及國外一些媒體的誤導，許多境外投資者認為，由于中國實行嚴格的外匯管制政策等原因，所以在中國的直接投資缺乏有效的退出機制，或者退出機制不暢通，從而對到中國投資產生顧慮。
為此，本文在全面考察中國國內法律和有關國際法律制度，并結合一些外商投資企業重組實踐的基礎上，就許多外商所關心的在華直接投資的退出機制問題進行分析和探討，并提出一些新的看法。
一、對外投資的退出機制概述
在任何國家和地區，投資者在決定投資方面有許多共性，參與對中國投資的外商也不例外，他們一方面追求投資回報的最大化，另一方面需要確保投資的安全。一些投資者，特別是一些機構投資者，它們會經常根據整體發展戰略的調整和投資環境的變化而適時修訂其投資計劃，因此，境外投資者（特別是一些跨國公司和投資基金）在決定在中國投資的同時必然會考慮日后如何退出的問題，這就會涉及到外商在華直接投資的退出機制問題。
所謂的“投資退出機制”，是指投資機構在其所投資的企業發展到一定的階段后或特定時期，將所投的資金由股權形態轉化為資金形態，即變現的機制及相關的配套制度安排。考察國際上一些發達的國家如美國、英國、加拿大等的投資退出機制，投資退出機制主要有四種方式：1. 股份上市、2. 股份轉讓、3. 股份回購、4. 公司清理。[5] 投資者退出投資可以同時通過一種或多種方式來實現，這些退出機制會因不同國家的投資環境和法律制度的不同而有所差異，但相比而言，由于股份上市方式比較便利且增值幅度較大，目前已經成為各國投資者首選的和主要的退出選擇方式。[6]
二、外商在華投資的退出機制
我國外商投資企業法律、法規主要包括《中外合資經營企業法》、《中外合作經營企業法》、《外資企業法》三部基本法及其實施條例(細則)；外商投資的有限責任公司，還須適用《公司法》的相關規定[7]。除此之外，針對外商投資企業的設立、經營、重組、收購、投資、終止和清算等事宜，我國還相應制訂了一系列法律、法規、條例和辦法等，形成了一整套較為完備的法律、法規體系，有效地保護了境外投資者的合法權益。[8]
考察這些法律和法規，結合一些外商投資企業重組、退出的實踐和相關案例，外商在華投資的退出機制主要有如下幾種：
股份上市
如前所述，首次公開發行上市(Initial Public Offering，簡稱IPO)作為國際投資者首選的投資退出方式，在我國目前的法律框架下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據有關法律規定和外商投資企業的實踐，就股份上市的退出機制而言可以采用境外控股公司上市、申請境外上市和申請國內上市三種途徑。
1．境外控股公司上市
在國際投資的實踐中，投資者通常不會直接以自己的名義進行投資，而是首先在一些管制寬松的離岸法區如百慕達、開曼群島、英屬維爾京群島、美國特拉華州和香港等地注冊一家控股公司，作為一個項目公司進行對華投資，而投資者通過該控股公司間接持有在中國的外商投資企業的股權。投資者設立一家控股公司進行投資的目的一方面是通過法人制度規避投資風險，另一方面是為日后該控股公司的上市和重組做好準備。
以控股公司的形式申請上市是國際上通行的上市模式，為國際上大部分國家和證券交易所所接受，如香港聯合交易所主板和創業板均接受控股公司的上市。深圳金蝶軟件公司在1998年引入了美國國際數據公司(IDG)的風險投資，為了在香港聯交所創業板上市，金蝶在開曼群島注冊成立了控股公司金蝶國際軟件集團有限公司[9] ，作為金蝶上市的主體；金蝶國際軟件集團(HK. 08133) 2001年在香港創業板上市時，根據公司披露的資料顯示，美國國際數據公司(IDG) 通過其子公司美國IDGVC持有金蝶國際軟件集團(HK. 08133)20％的股份，作為管理層股東，在經過12月的禁售期后，可以出售其持有的公司股份而退出在金蝶的投資。 [10]
對于境外投資者而言，通過境外控股公司上市而退出對華投資，是最為理想的退出方式之一。
2．申請境外上市
申請境外上市，是指外商投資企業通過重組設立為股份有限公司后，經國務院證券監管部門批準，直接申請發行境外上市外資股和在境外證券交易所上市。中國的股份有限公司申請境外上市主要有發行H股、N股、S股和L股等[11]。
就外商投資企業而言，根據中國證監會1999年發布的《關于企業申請境外上市有關問題的通知》[12]和《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》[13]的相關規定，外商投資企業經過重組后以外商投資的股份有限公司形式申請到境外主板或創業板上市并沒有法律障礙。
外商投資的股份有限公司申請境外上市中和上市后，可以通過兩種方式退出在該股份公司的投資，即在股份發行的時候發售一部分現有股份和公司上市后向其他投資者轉讓所持有的公司股份，但該等出售或轉讓須遵守有關法律和交易所上市規則的的規定和履行相關的法律程序。
3．申請國內上市
申請國內發行上市包括發行A股和B股，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。
（1）B股上市
發行上市前屬于中外合資企業的B股公司在國內已經比較多，并且就非上市外資股上市流通問題，中國證監會及外經貿部先后于2000年[14]、2001年[15]和2002年[16]發出了三份《通知》。根據這些《通知》中的規定，凡發行上市前屬于中外合資企業的B股公司，應就非上市外資股上市流通的問題征求原中外合資企業審批部門的意見，在獲得原審批部門同意后，向中國證監會報送非上市外資股上市流通的申請方案；經中國證監會核準，B股公司外資發起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市場
上流通；外資非發起人股可以直接在B股市場上流通。
2001年2月20日，經中國證監會批準和深交所的安排，由大中華有限公司持有的43,357,248股小天鵝（2418）B股開始上市流通；另外，晨鳴紙業（2488）董事會審議通過了26,709,591股由英國廣華（壽光）投資有限公司持有的境外法人股上市流通的議案，也獲得中國證監會批準實施。
允許境內上市外資股(B股)非上市外資股上市流通,實際上也是國家為外資發起人提供了一個理想和暢通的“退出機制”。
（2）A股上市
就當前而言，在中國投資的外商以戰略性投資者(Strategic Investors)居多，所以一向尋求在中國的長遠發展[18],所以在近幾年來，不少外商投資企業立足國內市場，并迫切希望到境內證券市場發行上市。中央政府也表示支持致力于在我國境內進行長期業務發展、運作規范、信譽良好、業績優良的外商企業進入證券市場。另外，一些國際知名的跨國公司利用國內資本市場實現更好的發展，可以起到示范作用，促進更多優秀外商企業在我國發展，有利于改善我國利用外資結構。 為此，中國證監會與外經貿部于2001年11月8日聯合發布了《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，對境內外商投資企業發行上市A股做出了規定。根據該文件的規定，符合產業政策及上市要求的外商投資股份有限公司可以在境內發行A股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10 ％。
截至當前，已經有兩家外商投資企業獲得中國證監會的批準發行A股，其中榮事達三洋8500萬股A股的發行申請日前獲中國證監會通過，預期募集資金逾2億元人民幣，成為國內首家獲準上市的合資家電企業。隨著中國資本市場和法律制度的完善，與B股公司一樣，外商投資企業作為A股公司上市，將同樣會為境外投資者提供一種有效的退出機制。
股權轉讓
股東對所持有的公司股權的轉讓權是公司法中的一項基本法律制度。在中國現行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業的其他股東或第三方轉讓所持有的股權而退出原有的投資。
根據進行股權交易的主體不同，通過股權轉讓的退出機制包括離岸股權交易和國內股權交易兩種情況。
1．離岸股權交易
如前所述，境外投資者對華投資的時候，通常首先在一些管制寬松和稅負較輕的離岸法區如百慕達、開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊一家控股公司，作為一個殼公司(Shell Company)進行對華投資，而投資者通過該殼公司間接持有在中國的外商投資企業的股權。
這種殼公司的設置為該等投資者日后對外商投資企業的重組提供了制度方面的方便，如果該等投資者決定退出在外商投資企業中的投資時，無須出讓在中國的外商投資企業的股權和取得中國有關主官部門的批準，而只需將用于對國內投資的境外殼公司或持有的殼公司的股權出售給其他投資者。這種股權交易通常稱為“離岸股權交易”(Offshore Transactions)。
在上述的股權交易安排下，發生股權變更的是外商投資企業的股東而非外商投資企業本身，所以只適用境外殼公司所在司法區的法律和接受該司法區的監管部門的管轄。
2．國內股權交易
股權轉讓的第二種方式是投資者通過直接出售所其持有的外商投資企業的股權而退出在中國的投資。對于股權交易的相對方，可以是其他境外投資者，也可以是國內的投資者。
對于外商投資企業的股權轉讓，有關中外合資企業[19]、中外合作企業[20]和外商投資企業[21]的相關法律、法規都有明確的規定，在履行相應的審批和變更登記程序后即可完成股權轉讓。例如對于中外合資企業的股權轉讓，合營一方向第三者轉讓其全部或者部分股權的，須經合營他方同意，并報審批機構批準，向登記管理機構辦理變更登記手續[22]；合營一方轉讓其全部或者部分股權時，合營他方有優先購買權；合營一方向第三者轉讓股權的條件，不得比向合營他方轉讓的條件優惠，否則轉讓無效。
我國的外商投資實踐中，已有多次外商出讓股權的案例，如中國農藥行業的第一家外商投資企業中外合資“天津羅素•優克福農藥有限公司”的外方投資者原為羅素公司，后來由艾格福公司收購了羅素公司在“天津羅素•優克福農藥有限公司”中的股權而變更為“艾格福(中國)有限公司”，2002年外方股權又被德國拜耳公司所收購。隨著中國加入WTO后外商投資法律制度的完善和外商投資的不斷增加，外資收購國內企業(包括外商投資企業)將成為中國利用外資的主要形式之一，類似的案例將會不斷出現。
需要特別提及的是，國家為了規范涉及外商投資企業合并與分立的行為，保護企業投資者和債權人的合法權益，對外貿易經濟合作部和國家工商行政管理總局制定了《關于外商投資企業合并與分立的規定》[23]，對外商投資企業的合并與分立方面的重組做出了全面的規定。與外商投資企業的合并所伴隨的經常會有股權交易的情況方式，境外投資者可以通過在公司合并與分立的同時向國內外投資者出讓股權的方式退出在外資企業中的投資[24]。
其他退出機制
除了上述的退出機制之外，還有一些退出機制經常為一些境外投資者，特別是一些創業投資者(即風險基金，Venture Capital)在決定投資的同時作為退出機制條款列入投資協議。這些退出機制主要有管理層收購(MBO)、股權回購和公司清算等。
1．管理層收購(MBO)
在近20年，管理層收購(MBO)被視為減少公司代理成本和管理者機會風險成本的可行手段而得到迅速發展；作為一種有生命力的金融制度，對一些創業性企業的管理層具有較強的吸引力。就近年的一些外資的創業投資者在國內的投資情況來看，他們經常將管理層收購作為選擇性的退出機制之一。
從本質上講，管理層收購是屬于國內股權交易中的一種情況。
在中國現行的法律制度下，由于禁止國內的自然人作為中方的合營者參與外商投資企業的設立，所以如果由公司的管理層成員直接收購外方合營者的一部分股權，將違反法律的有關規定。但如果公司的管理層通過先設立一家投資性公司(殼公司)來受讓外方合營者的股權，將會避開現有的法律障礙。
2．股權回購
鑒于國內現行法律禁止股份有限公司收購本公司的股票[25]和外商投資企業在合營期內不得減少其注冊資本[26]的規定，境外投資者通過外商投資企業對投資者進行股權回購有一定的障礙和難度；但從現有的法律規定來看，國家并沒有完全排除這種可能性。
隨著中國公司法律制度的完善，可望國家將通過修改有關法律而使股權回購制度合法化，從而為投資者提供一種新的退出機制。
3．公司清算
通過公司解散和清算來退出投資是投資者的最后的選擇，因為任何投資者在決定投資時都不希望日后公司解散、破產和清算。但如果因為所投資的企業經營失敗等原因導致其它退出機制成為不可能時，對公司解散和清算將是避免更大損失的唯一選擇。
現行的《中外合資經營企業法實施條例》第14章、《中外合作經營企業
法實施細則》第8章和《外資企業法實施細則》第12章對三類外商投資企業的解散和清算做了原則性的規定。1996年7月9日，外貿經部制定發布了《外商投資企業清算辦法》，以部門規章的形式對適用于外商投資企業的普通清算和特別清算兩種制度做出了全面的規定。
結 論
通過上述分析，筆者認為，外商在華直接投資的退出機制主要有境外股份上市、國內股份上市、離岸股權交易、國內股權交易、管理層收購、股份回購和公司清算等多種可選擇的形式，雖然現有法律有一些限制和尚待完善之處，但總體而言，我國在外商直接投資方面具有較為暢通的退出機制。
中國法律關于外商在退出投資時需履行的審批程序的規定，其目的是國家對外商在國內投資的監管和控制，并不構成境外投資者退出在華投資的實質性障礙。
主要參考資料
1) 姚梅鎮主編《國際投資法》，1987年，武漢大學出版社
2) 余勁松主編《國際投資法》，1996年，法律出版社
3) 余勁松、吳志攀主編《國際經濟法》，2000年，高等教育出版社、北京大學出版社
4) 李國安主編《國際貨幣金融法學》，1999年，北京大學出版社
5) 董安生主編《國際貨幣金融法》，1999年，中國人民大學出版社
6) 張宏久編著《利用外資的法律與實務》，1992年，中信出版社
7) 段愛群著《跨國并購原理與實證分析》，1999年，法律出版社
8) 黃輝編著《WTO與國際投資法律實務》，2001年，吉林人民出版社
9) 胡海峰、陳閩編著《創業資本運營》，1999年，中信出版社
10) 徐景和、劉淑強等主編《中國利用外資法律理論與實務》,1999年,人民法院出版社
11) 林祖基主編《資本市場融資與運作－如何參與香港資本市場》,1998年,海天出版社
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