淺議我國基金熱點問題

淺議我國基金熱點問題

　　淺議我國基金熱點問題
　　
　　【摘 要】我國的證券投資基金業發展迅速，規模不斷擴大，基金品種日益豐富和完善。本文擬在借鑒國內外基金研究的基礎上，結合實際情況，針對我國出現的老鼠倉、開放式基金巨額贖回、封閉式基金折價之謎三個基金熱點問題作一簡要分析，有助于基金本身的監管和投資，同時為基金制度設計提供借鑒。
　　
　　【關鍵詞】基金黑幕 贖回 折價之謎
　　
　　對于證券投資基金的內涵，不同的學者有不同的詮釋，在此，我們引用吳航的定義：證券投資基金是通過發行投資基金股份或受益憑證的方式匯聚社會閑散資金，委托專門的投資管理機構進行組合投資，以此分散風險，并按出資比例分享投資收益的一種投資制度。投資基金在我國雖然起步較晚，但卻以獨特的優勢引起人們極大的關注，并在我國經濟發展中發揮著越來越重要的作用，但其仍有諸多問題：經營能力弱，基本上是投機性投資理念，而不是價值投資理念；存在明顯的“羊群行為”;存在流動性悖論；投資風險分析；證券投資基金的評價及體系構建等。以下，我就三個熱點問題進行詳細分析。
　　
　　一、老鼠倉問題
　　
　　在剛過去的中國大牛市中，基金市場如火如荼，但曾一度深受投資者青睞的上投摩根基金公司曝出一件大丑聞，前上投成長先鋒基金經理唐建的老鼠倉行為已被證監會查實。客觀說，這可能還只是冰山一角，基金業還有很多沒有曝光的基金經理，基金公司的制度和相關法律法規顯然存在很多漏洞。據業內人士透露，基金經理的“老鼠倉”是業內公開的秘密。這不禁讓我們對基金一大熱點“老鼠倉”進行深入探討。
　　
　　證券市場的“鼠患”叫“老鼠倉”,指基金經理在使用公有資金買入，拉升某只股票之前，先用個人的資金在低位買入該股票，等到用公有資金將股價拉升到高位后，個人的持股也會率先賣出后獲利，而機構和散戶的資金甚至可能因此被套牢。“老鼠倉”問題屬于利用內幕信息以及運作資金的職業優勢炒作股票，涉嫌利益輸送，也是涉嫌內幕交易刑事犯罪的行為。
　　
　　顯然，對這一問題的解決是加強監管，由《中華人民共和國證券投資基金法》第18 條規定基金經理對基金的義務，基金管理人的董事、監事、經理和其他從業人員，不得擔任基金托管人或者其他基金管理人的任何職務，不得從事損害基金財產和基金份額持有人利益的證券交易及其他活動。一方面我們需要做的：首先，應加大對責任人員的懲罰力度。其次，增加對規范基金個人交易行為監管制度的可操作性。再次，完善持有人會議和基金內部的制衡機制可以防止內部監管機構的“功能弱化”.另一方面，采取有效的激勵機制可以成為監管的有效措施，在監管部門難以發現證據的情況下，應該積極鼓勵市場來監督，通過高額獎金動員全民力量進行積極舉報，從而從源頭上遏制這種行為的泛濫。
　　
　　二、折價之謎
　　
　　封閉式基金折價是一個令人深感困惑的問題，這個問題同樣存在于中國的證券市場。封閉式基金一般有三種價格：一是面值，二為凈值，三是市場價格。面值在募集時設定，我國一般規定為人民幣一元。基金在以后的動作過程中，通過獲得投資收益或造成虧損，就表現為基金的凈值，衡量基金的內在價值，它是一個時點概念，在某一時刻，基金的資產總額減去負債和相關費用后除以初始設定的基金份額就得到了基金的單位凈值。基金的價格是指投資者在二級市場上買賣基金時基金所表現出來的價格，價格隨著市場因素和其他因素而不斷變化。人們發現，基金的市場價格往往低于基金的單位資產凈值，這一現象即為封閉式基金的折價，國外實證研究表明，封閉式基金在絕大多數情況下會出現折價現象，并存在以下動態特征：上市初期往往存在溢價現象，經過一段時間后，就會出現折價現象，而且除了上市初期外，大多數時間內都處于折價狀態。封閉式基金的折價幅度經常隨股市大幅度波動，直到接近封閉期時，其價格才與凈值趨于一致。我國封閉式基金的歷史雖短，但也基本呈現上述特征，并且由于我國證券市場的不成熟和不完善，折價的幅度和深度都較國外市場大。
　　
　　在理性效率市場框架下，傳統經典金融理論試圖從基金的管理費用、管理水平、資產組合及稅賦等基本因素入手，提出了代理成本理論、資產流動性理論、資本利得稅理論、新上市基金理論、市場分割和業績預期理論等解釋。然而這些建立在“投資者理性”基礎上的解釋對折價現象的解釋力并不令人滿意。研究者們開始從行為金融學方面進行解釋：（1）套利的有限性。包括成本約束、風險約束。（2）噪音交易者。噪聲交易者模型是建立在兩個重要的假設之上：理性交易者是短視的，他們關心的是持有資產的轉讓價格，而不僅是未來股利的折現值。這是因為機構投資者有定期的考核，個人投資者有變現的要求；噪聲交易者的情感是隨機的，且不能被理性交易者精確預測。（3）投資者情緒理論。該理論目前在解釋封閉式基金折價之謎中占主流地位。模型得出封閉式基金的折價可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值呈現更大的波動性。（4）信息不對稱。當存在市場分割和不完備信息時，信息量較少的證券較信息量充分的證券易產生折價。此外，我國封閉式基金折價現象還有一些特殊因素：（1）有關制度不完善。（2）基金持有人與管理人之間的治理結構存在缺陷。（3）監管層的“不作為”（4）基金披露信息的價值不及時、不準確。（5）投資者欠成熟。
　　
　　三、巨額贖回
　　
　　自從2000年10月8日中國證監會正式發布并實施《開放式證券投資基金試點辦法》，2001年9月，我國第一只開放式基金華安創新問世以來，開放式基金越來越受到投資者的關注。開放式基金最重要的特征之一是贖回機制，贖回機制使得基金的投資者可隨時變現投資，使得基金的資產類似于對投資者的負債，使得開放式基金的運作具有了獨特的特征，贖回機制給予投資者進行選擇性贖回基金份額的權利，迫使基金管理人具有競爭壓力，從而解決可能發生的基金管理人道德風險問題，這種機制的設計，顯示出在基金激勵契約和監督契約的安排上，開放式基金更具優越性，在防范基金管理人道德風險方面遠遠勝于封閉式基金。這種贖回機制的制度創新，使得開放式基金最終超越封閉式基金而成為基金業的主流。但是與此同時，我國開放式基金卻遭遇了較大的贖回，凈贖回比例高于西方成熟基金市場，不同的是，我國開放式基金投資者的申購和贖回行為未能發揮“優勝劣汰”機制，面臨贖回壓力較大的是業績良好的基金而不是業績較差的基金，這種現象被我們稱為中國開放式基金“贖回之謎”.
　　
　　國內外對基金贖回研究結果從多個角度揭示了影響投資者贖回行為的因素：（1）影響開放式基金贖回的宏觀因素。包括利率、匯率、稅收等。（2）影響開放式基金贖回的中觀因素。中觀因素主要指資本市場的整體表現會影響開放式基金的贖回，包括股票市場和債券市場的整體表現。（3）影響開放式基金贖回的微觀因素。其中包括基金費率設計、上市時間、品牌、分紅及基金業績的影響。
　　
　　我國開放式基金的高贖回率情形加大了基金的流動性風險，并為基金投資操作帶來了困難。這將使基金管理人面臨大量拋售股票的困境，這樣會導致基金凈值下降，造成證券市場非理性下挫，形成惡性循環。國內研究揭示了中國開放式基金存在業績越好贖回越多的“贖回之謎”.其中，婁靜和王亞南（2005）對我國開放式基金投資者的贖回行為進行了較為全面的實證分析：（1）股票型基金存在t-1期凈贖回比例越大，t期凈贖回比例越大的現象，這反映出我國股票型基金的投資者羊群效應更加顯著，債券型基金投資者則相對穩定。（2）對債券型基金來說，基金規模越小，凈贖回比例越大，而股票型基金卻不明顯。（3）基金離設立時間越早，凈贖回比例就越高。這表明基金發行過程中采用了過度的非市場化銷售方法。（4）對股票型和債券型基金來說，基金t期凈值增長率越高，凈贖回比例越大；而基金t-1期凈值增長率越高，凈贖回比例越小。這表明我國投資者追漲效應與處置效應并存。（5）對股票型基金來說，t期市場漲幅越高，基金凈贖回比例越大；而t-1期市場漲幅越大，基金凈贖回比例則越小。（6）基金分紅越多，凈贖回比例越小；但是股票型基金凈贖回與t期分紅不相關，而債券型基金凈贖回與t-1期分紅不相關。這表明股票型基金分紅會造成再次分紅的良好預期；而債券型基金分紅一般只對當期有較強的影響。王平從營銷角度分析開放式基金大規模凈贖回的原因：（1）基金同質化現象嚴重，投資對象主要限于國內證券市場。（2）基金營銷重首發、輕持續。（3）基金銷售模式“重銷售，輕服務”.（4）基金本身的費率制度不太合理。（5）基金促銷手段有限，投資人對基金產品的認識不足。（6）基金銷售“抓大放小”,持有人中機構客戶比例偏高。除此之外，還有對基金贖回影響因素，如行為金融學上投資者的非理性、不成熟和投機心理，市場中大存在的“博弈”現象以及當有投資者要求贖回對其他投資者產生外部效應等。
　　
　　如果研究揭示中國開放式基金存在“贖回之謎”,就有必要研究如何管理這種異象。根據對贖回量的預測，研究投資者、基金管理公司、監管者應如何應對和管理這種異象，以使申購、贖回機制發揮“優勝劣汰”的作用，促進開放式基金配置資金的良性循環。可以采取的措施包括：（1）加強宣傳和教育，樹立投資者對中國資本市場的長期信心。（2）在新基金發行中，基金管理人和代銷機構要避免盲目追求募集規模，拒絕“關系認購”或“友情認購”等非正常投資行為。（3）促進基金產品創新，切實滿足投資者需求。（4）基金管理公司為應付贖回，需要保持足夠流動性資產。（5）降低發行銷售中的捧場資金，樹立持續營銷的理念。（6）改變銷售對象，針對個人投資者進行營銷。（7）加大對投資者服務力度，培育客戶忠誠度。（8）優化基金費率結構，突破營銷瓶頸。
　　
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